主題：五糧液凈利潤詭異走低 機構(gòu)結(jié)論“操控利潤”

　“毛利率真的下來了？”興業(yè)證券在10月18日出的五糧液季報點評中這樣問。

　　今年的第一、二季度，五糧液的凈利潤分別是7.45億元和3.99億元，而在去年的第一、二季度，這兩個數(shù)字分別是5.46億元和2.73億元。這種分別同比增長36.4％和46.2％的良好勢頭在第三季度戛然而止，與去年第三季度的凈利潤2億元相比，五糧液第三季度凈利潤只有1.82億元，不增反降。

　　“五糧液的報表，沒法看?！币晃婚L期關(guān)注五糧液的券商分析師告訴理財周報記者，在高端白酒銷售形勢一片良好的情況下，五糧液第三季度凈利潤同比沒有增長是件不可思議的事情。

　　營業(yè)總成本莫名上升

　　細細端詳五糧液在第三季度的“模樣”：從收入上看，第三季度的營業(yè)總收入17.00億元，相比上年第三季度的15.60億元略有提高。這樣，從收入上看，一切正常。在前兩個季度，五糧液的營業(yè)總收入與上年同比大致持平。

　　但是支出上并不正常。今年第三季度，五糧液總成本為14.24億元，而去年這時候，這一數(shù)字為12.55億元。增加的1.69億元來自何處？

　　在營業(yè)總成本中，今年第三季度，五糧液的營業(yè)成本、銷售費用和管理費用分別為9.66億元、2.08億元和1.21億元，比上年同期的8.58億元、1.53億元和1.03億元猛增不少，影響了五糧液的盈利能力。理財周報記者了解到，唐橋到任后，給基層員工每人漲了500元工資，此舉部分解釋了管理費用率同比上升。但除此之外，營業(yè)成本和銷售費用的上升并沒有明顯合理的解釋。有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，五糧液是否通過調(diào)高營業(yè)總成本項下科目來控制利潤？

　　而毛利率的下降更是這張成績單上最讓人難以理解之處。去年以來，五糧液“高價位酒限量保價、低價位酒削量提價、中價位酒放量提價”的量價結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略一直在持續(xù)進行，促使其毛利率的提升走上了快車道。然而，行至今年第三季度，五糧液毛利率為43.19％，同比下降1.77個百分點，比前兩個季度下降17.07個百分點，可謂異常。

　　控貨影響毛利率因素不顯著

　　對這份令市場嘩然的成績單，曾有市場人士認為，五糧液第三季度開始對主品牌“五糧液”酒進行控貨，導致了高檔酒占比下降，造成了毛利率下降。

　　與五糧液去年5月開始對中低檔酒的提價限量政策不同，控貨主要對主品牌“五糧液”酒進行，其直接帶來高檔酒的數(shù)量同比減少，從而使得中低檔酒的銷售額比重上升。由于中低檔酒的毛利率相對較低，因此控貨可能會帶來毛利率的環(huán)比降低。

　　但這種說法也遭到了質(zhì)疑?！皩ξ寮Z液來說，為了整頓價格體系，幾乎每年下半年都會進行控貨?！币晃恢茦I(yè)觀察家則對理財周報記者表示。由于白酒同時征收從量稅和從價稅，如果銷售中高檔酒的銷售金額占比提高則稅負比例應(yīng)減少，反之則增加。理財周報記者計算發(fā)現(xiàn)，五糧液今年上半年“營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入”為7.274％，三季度這個數(shù)字是7.863％，兩者并無明顯差異。

　　與今年上半年相比，五糧液第三季度銷售中的高檔酒銷量減少幅度并不大，也就是說，在五糧液價格未有下跌，而生產(chǎn)成本也未有上揚的情況下，毛利率變化應(yīng)該不大。但這一邏輯下的結(jié)論顯然與五糧液第三季度報表所推算出的毛利率數(shù)字大相徑庭。

　　而數(shù)位接受理財周報記者采訪的券商分析師一致認為，與控貨相比，人為操縱利潤是五糧液業(yè)績變臉的更重要原因。

　　關(guān)聯(lián)交易隱藏巨大操縱利潤空間

　　“股權(quán)激勵和整體上市可能是五糧液做低利潤的動力。”某密切跟蹤五糧液的券商分析師告訴理財周報記者，五糧液從去年開始便著手設(shè)計股權(quán)激勵方案，但一度因不明原因擱淺，并更換了股權(quán)激勵方案的設(shè)計機構(gòu)，現(xiàn)在新的方案正在設(shè)計和討論中。

　　讓五糧液三季報面臨調(diào)節(jié)利潤質(zhì)疑的證據(jù)還在于，五糧液調(diào)節(jié)利潤的嫌疑由來已久，除了無法得到明確解釋的營業(yè)成本和銷售費用上升，眼下也許只是“故技重施”——五糧液集團旗下的普什集團和五糧液進出口公司常年與五糧液進行巨額關(guān)聯(lián)交易。由于半年報和三季報中未披露關(guān)聯(lián)交易的詳細內(nèi)容，因此，這部分的細節(jié)仍無法獲悉。

　　理財周報記者翻閱五糧液2006年年報發(fā)現(xiàn)，在關(guān)聯(lián)交易中的“銷售貨物及提供勞務(wù)”一項中，五糧液和四川宜賓五糧液集團進出口有限公司發(fā)生的成品白酒關(guān)聯(lián)交易金額達到了35.41億元，其中，有2.17億元的交易“按五糧液銷售給宜賓五糧液供銷有限公司酒類價格基礎(chǔ)上加收30％”，另有33.24億元的交易按照“市場價”定價。

　　2006年，五糧液的主營業(yè)務(wù)收入合計73.86元，與五糧液進出口公司的關(guān)聯(lián)交易占到了“半壁江山”?！拔寮Z液的酒到經(jīng)銷商手上要通過五糧液進出口公司來中轉(zhuǎn)，每賣一瓶酒，五糧液進出口公司可以從中獲得30元的價差?！币晃唤咏寮Z液的人士稱。

　　與之類似，普什集團主要給五糧液提供包裝材料，2006年其與五糧液關(guān)聯(lián)交易金額達到14.55億元。去年，五糧液曾公告表示，計劃于去年下半年，將五糧液集團旗下的普什集團的酒類相關(guān)資產(chǎn)注入五糧液上市公司。此公告一度讓投資者誤以為解決利益輸送問題光明在即。然而，此事至今也未有下文。

　　“對五糧液來說，財務(wù)報表的可操控性實在太強，基于財務(wù)報表預測公司真實情況也變得不大可行。”一位分析人士告訴記者。對五糧液上半年利潤增幅顯著，也就是為什么上半年顯露利潤的問題，這位人士認為是由于五糧液和五糧液集團不同時期的利益指向不同所致。

　　其它多位券商的報告均含蓄地表達了這一點。興業(yè)證券在其評論五糧液三季報的報告中如此寫道，“考慮到公司未來存在提價、股權(quán)激勵和整體上市的預期，我們看好公司長期發(fā)展前景和努力，維持公司長期推薦的投資評級”。國泰君安也指出，“如果僅僅從業(yè)績的角度考慮目前的股價顯然無法維持在50元附近，對公司未來股權(quán)激勵以及資產(chǎn)注入的預期才是目前公司股值高高在上的主要原因，粗略估計集團相關(guān)白酒資產(chǎn)今年的利潤在10－12個億左右?！?


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