主題：五糧液：量?jī)r(jià)齊升+輕松消化消費(fèi)稅 利潤(rùn)大超預(yù)期



事項(xiàng)：
五糧液公布 1h17 中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營收 156.2 億元，同比+17.9%；歸母凈利潤(rùn) 49.7 億元，同比+27.9%。 2Q17 實(shí)現(xiàn)營收 54.6 億元，同比+23.3%；歸母凈利潤(rùn) 13.8 億元，同比+40%。
投資要點(diǎn)：
2Q收入超預(yù)期，批價(jià)上行渠道低庫存步入量?jī)r(jià)齊升正循環(huán)。由于 1h17期末預(yù)收款項(xiàng) 55.1 億元， 環(huán)比-7.3 億元， 剔除預(yù)收款因素后 2Q 收入同比+9.4%，其中出廠價(jià)同比約+14%， 發(fā)貨量同比約-4%。 普五走出量（終端銷售） +價(jià)（批價(jià)和零售價(jià)）齊升正循環(huán)， 伴隨高端酒市場(chǎng)回暖+茅臺(tái)供應(yīng)緊張，草根調(diào)研顯示普五一批價(jià)不斷上行約 820-840 元， 3Q 旺季來臨批價(jià)大概率上行至 850 元以上， 渠道有望實(shí)現(xiàn) 15%毛利， 動(dòng)力顯著增強(qiáng)， 零售價(jià)也上行至 969 元；年初宣布普五減量 20%， 2Q 發(fā)貨量同比略-4%，實(shí)際發(fā)貨量超市場(chǎng)預(yù)期， 根據(jù)糖酒快訊報(bào)道目前普五發(fā)貨量已經(jīng)超過全年計(jì)劃量的八成。 且渠道庫存較低， 6 月起廠家按周發(fā)貨，目前調(diào)研渠道均為不到 1 個(gè)月庫存， 終端銷售量實(shí)際同比增加。
2Q 利潤(rùn)大超預(yù)期， 輕松消化消費(fèi)稅影響。 2Q 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 13.8億元，同比+40%，增速快于收入，大超市場(chǎng)預(yù)期。主因 1） 2Q 毛利率 73.7%，同比+3.4pct。 由于 16 年 6 成經(jīng)銷商按照 659 元打款且返利 30 元， 4 成經(jīng)銷商按照 679 元打款，測(cè)算 17 年普五噸價(jià)同比+14%， 提價(jià)帶來毛利提升態(tài)勢(shì)還將持續(xù)； 2）2Q 銷售費(fèi)用率 19.7%，同比-4.4pct.考慮銷售綜合費(fèi)（包括市場(chǎng)開發(fā)費(fèi)、形象宣傳費(fèi)等）絕對(duì)額同比持平，收入擴(kuò)張帶動(dòng)費(fèi)率下行；3） 2Q 消費(fèi)稅率約 8.5%， 同比+3pct， 符合我們之前對(duì)稅率提升幅度和五糧液可輕松消化的判斷。 由于自 5 月 1 日起稅基上調(diào)， 僅影響 5、 6 兩個(gè)月份的稅基， 判斷 2h17 稅率約 10%，全年綜合稅率約 8-9%， 同比+3-4pct。符合我們?cè)?8 月 2 日的點(diǎn)評(píng)中提到的五糧液稅基應(yīng)會(huì)上調(diào)，但不會(huì)一次性提到市場(chǎng)預(yù)期的 12%高點(diǎn)以及中性假設(shè)下今年消費(fèi)稅率同比提升 3-4pct的判斷，主因公司由于環(huán)保相關(guān)法律規(guī)定享受部分稅收優(yōu)惠。
內(nèi)外受益兌現(xiàn)業(yè)績(jī)， 3Q 旺季來臨業(yè)績(jī)有望繼續(xù)超預(yù)期。 2Q 以來茅臺(tái)供應(yīng)量偏緊，批價(jià)居高難控，為五糧液創(chuàng)造了最佳外部環(huán)境。我們從年初觀察到五糧液改革巨變正在發(fā)生，逐一破解過去十年的困局，主要有 1）品牌力-通過營銷改革提升品牌力。 2）渠道力-大商轉(zhuǎn)小，混改綁定核心經(jīng)銷商利益。 3）產(chǎn)品力-執(zhí)行“ 1+3+5”戰(zhàn)略，做普五上沿產(chǎn)品。 4)內(nèi)部挖潛-李曙光上任后多次提出“二次創(chuàng)業(yè)”概念，結(jié)合五糧液和茅臺(tái)經(jīng)營效率對(duì)比分析，五糧液內(nèi)部挖潛空間巨大，未來有望釋放。終端旺盛需求+五糧液自身改善逐步兌現(xiàn)為業(yè)績(jī)，伴隨中秋國慶旺季來臨，渠道據(jù)調(diào)研已開始梳理為旺季放量做準(zhǔn)備， 渠道庫存率不到 5%，位于極低水平， 3Q 業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)至 17-19 年 EPS 分別為 2.23、2.76、 3.2 元， 對(duì)應(yīng) 18 年 PE 僅不到 20X， 維持“ 買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 高端白酒需求回落；高端產(chǎn)能不足； 系列酒增長(zhǎng)乏力。

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