主題：五糧液估值優(yōu)勢顯空間 強烈推薦評級

近期市場對消費稅仍然存在比較大的擔憂，同時擔心茅臺在中秋旺季放量價落，對五糧液動銷有實質影響。我們認為這是市場尚未充分認識五糧液內部的巨大改善，低估了五糧液改革帶來的制度紅利，我們判斷，在基本面加速，催化劑頻出的中秋旺季，估值切換空間最大的五糧液，將在中秋旺季再次迎來超額收益機會。我們上調盈利預測至17-19年2.26、2.80和3.52元eps，考慮到公司的改革紅利超預期釋放，給予18年25倍，提高一年目標價到70元，維持“強烈推薦-a”評級。文后附消費稅敏感性分析， 推 薦 閱 讀。

消費稅若提升，公司提價和效率提升完全能抵消影響，市場擔憂將漸消退。國稅總局2017年5月開始對白酒消費稅征收標準由過去最低計稅價格的50-70%作為稅基統(tǒng)一改為60%，五糧液16年報表的消費稅率僅5.9%，市場擔心若一次性提升至12%則會對報表產生較大影響。消費稅提升雖已成定局，但最終比例和提升速度好于市場預期。同時我們靜態(tài)測算，五糧液消費稅率提高1%，對利潤影響近3%，未來2年每年提高2%，影響利潤增速6%，但動態(tài)分析，公司近年來噸價持續(xù)提升，影響可被抵消。我們測算，若消費稅率自5月起提升至12%，公司17-18年只需額外提價3%，費用率下降1%即可輕松消化（詳見后面分析）。

從核心商家到百城千縣萬店，五糧液招商政策備受追捧，渠道正循環(huán)加速。草根調研顯示，五糧液在華東、華北、四川等市場招商進展順利，專賣店和經銷商數(shù)量均有顯著增長。事實上，公司今年的渠道策略，已經著力于招徠實力經銷商，重塑渠道體系，政策導向已經從“核心商家”到“百城千縣萬店”，意味著渠道的鋪開是五糧液走量加速的核心邏輯，受益茅臺價差則放大了這種效果。市場有人擔心公司批價二季度漲幅較小，我們判斷主要在于老經銷商739價格尚未發(fā)完，隨著計劃內額度減少，中秋旺季臨近，我們預計批價將在中秋節(jié)前后步入上漲通道。另外從茅臺情況看，二季度發(fā)貨量較低，三季度發(fā)貨量預計先補上欠貨后仍處于緊張狀態(tài)，批價回調幅度有限，且貨源緊張將成為常態(tài)，更會創(chuàng)造有利客觀環(huán)境。

核心問題逐個破解，旺季催化劑頻出，五糧液將在中秋旺季迎來大幅估值切換空間。以今年業(yè)績計算五糧液當前25.6倍，茅臺和老窖分別為28倍和31.7倍（加定增），五糧液估值明顯低于兩者。之前我們在《五糧液估值折價之謎》中分析了壓制公司估值的四點原因（產品結構、渠道模式、量價政策、消費培育），從上半年看，公司對四點問題做針對性改革，問題逐一破解改善。我們判斷正循環(huán)的邏輯將繼續(xù)加速，產品順價銷售，公司繼續(xù)積極招商布局渠道，客戶增加帶來新增量，業(yè)績增速有望追趕茅臺老窖。另外定增在后期的發(fā)出，將進一步提升企業(yè)凝聚力，展望明年分紅率有進一步空間。

壓制因素減消退，估值優(yōu)勢顯空間，提升目標價到70元，繼續(xù)維持“強烈推薦-a”。市場對消費稅仍然存在比較大的擔憂，同時擔心茅臺在中秋旺季放量價落，對五糧液動銷有實質影響。我們認為這是市場尚未充分認識五糧液內部的巨大改善，低估了五糧液改革帶來的制度紅利，我們判斷，在基本面加速，催化劑頻出的中秋旺季，估值切換空間最大的五糧液，將在中秋旺季再次迎來超額收益機會。我們上調盈利預測至17-19年2.26、2.80和3.52元eps，考慮到公司的改革紅利超預期釋放，給予18年25倍，提高一年目標價到70元，維持“強烈推薦-a”評級。

風險提示：競品放量超預期，經濟增速不及預期。


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