主題：中海發(fā)展年報點評

1．2008年實現(xiàn)營業(yè)收入175.46億元，同比增長38.4%；歸屬于母公司的凈利潤人民幣53.73億元，同比上升16.9%，每股收益為1.59元。出售船舶貢獻(xiàn)每股收益0.05元。

　2．分業(yè)務(wù)看，內(nèi)貿(mào)煤炭貢獻(xiàn)收入比重為44.04%，內(nèi)貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為14.23%，外貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為24.56%。

　內(nèi)貿(mào)煤炭和外貿(mào)油品是主營收入的主要貢獻(xiàn)者。

　3．分季度看，4季度單季度利潤下降明顯。4季度營業(yè)收入32.43億元，同比減少15%，環(huán)比減少35%；4季度凈利潤6.47億元，同比減少44%，環(huán)比減少58%。下降幅度超過預(yù)期。

　4．公司現(xiàn)金分配方案為每10股送3元（稅前）；股利分配率為19%。

　第一，內(nèi)貿(mào)煤炭和外貿(mào)油品是主要收入貢獻(xiàn)者。

　內(nèi)貿(mào)煤炭貢獻(xiàn)收入比重為44.04%，內(nèi)貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為14.23%，外貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為24.56%。內(nèi)貿(mào)煤炭和外貿(mào)油品是主營收入的主要貢獻(xiàn)者。因此公司業(yè)績對于沿海煤炭運價和外貿(mào)油品運價最為敏感。

　其它方面： 公司于2008年上半年租入15艘船舶112萬噸船舶，由于租入成本較高，使得全年出租業(yè)務(wù)出現(xiàn)微幅虧損。出租收入18.77億元；出租成本19.6億元。不過到年底，公司已經(jīng)陸續(xù)將租入船舶退租，到年底，只剩下2艘12.3萬噸。

　 2008年處置“長陽”輪等18艘老舊船舶，貢獻(xiàn)營業(yè)外收支凈額為4.10億元。2009年公司還計劃處置老舊船舶11艘30.9萬載重噸。

　 上海時代航運有限公司、珠海新世紀(jì)航運有限公司、上海友好航運3家合營公司2008年全年共貢獻(xiàn)投資收益人民幣5.32億元，同比增長221%。預(yù)計2009年投資收益降低50%左右。

　第二，4季度運量下降，費用率上漲，單季度業(yè)績環(huán)比大幅下降。

　 運量方面：2008年沿海煤炭運量為7492.2萬噸，同比下降-4.2%。2008全年只完成COA 合同運量的84%。特別4季度沿海煤炭運量只完成1504萬噸，同比、環(huán)比下降20%；11-12月運量都在500萬噸以下。不過，從2009年1月份運量數(shù)據(jù)看，沿海煤炭運量恢復(fù)到544萬噸，比2008年12月環(huán)比增長15%。預(yù)計2009年沿海煤炭運量與2008年基本持平。

　 運價方面：4季度沿海煤炭運價和外貿(mào)油品單位運價環(huán)比有微幅下降。

　 成本方面，4季度單季度收入環(huán)比下降35%；但4季度成本下降幅度遠(yuǎn)低于收入下降幅度，與3季度成本接近，使得4季度單季度毛利率僅為16.87%；單季度毛利率是幾年來最低水平。

　 4季度管理費用率大幅度上升到3%，使得管理費用環(huán)比大幅度上漲至9384萬元。同時，4季度提取1.08億元的資產(chǎn)減值損失。

　 4季度凈利潤6.47億元，同比減少44%，環(huán)比減少58%。下降幅度超過預(yù)期。

　 前3季度公司按照25%稅率計算所得稅，全年按照18%稅率計稅，因此4季度單季度所得稅費用為負(fù)。全年綜合所得稅率為16%。

　第三，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

　公司資產(chǎn)負(fù)債率為28.0%，在國內(nèi)所有航運公司中處于最低水平，資本結(jié)構(gòu)安全穩(wěn)健。2008年資本支出為68.88億元；預(yù)計2009-2012年資本支出為211億元。目前擁有貨幣現(xiàn)金18.6億。2008年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在60個億，預(yù)計今后年經(jīng)營活動現(xiàn)金流40-50億元。公司目前的低負(fù)債率和經(jīng)營現(xiàn)金流可以保證今后公司的資本支出。

　第四，2009年COA 合同價格雖下降，但仍高于市場價公司前期公告：截至2009年3月10日，國內(nèi)沿海散貨包運合同（COA 合同）已經(jīng)簽署大部分。一、貨物數(shù)量：截至2009年3月10日已簽訂的合同運量總計5865萬噸，約占2008年度沿海散貨運輸總量的67.7%；二、運輸價格：平均運價較2008年度同比下調(diào)約39.2%。

　由此推算2009年COA 合同價格為，到華東約39元/噸；到華南約54元/噸。即使考慮燃油附加，2009年COA 價格也遠(yuǎn)高于目前市場運價。3月11日，北方到華東市場運價約30元/噸；到華南不到40元/噸。

　考慮2008年平均運價包含燃油附加，預(yù)計2009年單位平均運價下降50%左右。

　第五，2009年業(yè)績低谷，運力增長是今后業(yè)績增長的一個保證。

　占據(jù)公司收入比重40%以上的沿海煤炭業(yè)務(wù)以及占據(jù)公司收入比重14%的沿海煤炭運價都通過合同鎖定。未來VLOC 交付后，將貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益；固定合同業(yè)務(wù)占比還將上升。公司業(yè)績是航運公司中業(yè)績確定性最強(qiáng)的公司。

　2009年，預(yù)計新增運力19艘272萬載重噸，其中油輪14艘226萬載重噸，散貨輪5艘46萬載重噸；同時淘汰老舊船舶11艘30.9萬載重噸。預(yù)計2009年全年實際投入使用的運力為840萬載重噸，同比增長10.8%。目前在建船舶共計69艘952萬載重噸，將全部于2012年底前交付使用。2009-2010年將分別交付5艘、2艘VLCC；預(yù)期VLCC 運價2009年低迷，2010年會有所恢復(fù)。2009-2012年將分別交付1、3、7、5艘VLOC，VLOC 是簽定長期運價協(xié)議，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。運力增長是未來業(yè)績穩(wěn)定和增長的一個保證。

　維持前期2009年每股收益為0.81元的預(yù)測，成本和成本假定見表3和表4。目前PE 為12倍，PB 為1.4倍；同時我們預(yù)期2季度沿海煤炭運價將有所恢復(fù)。維持公司“推薦”評級。長江證券股份有限公司


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