主題：中海發(fā)展年報(bào)點(diǎn)評(píng)

1．2008年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175.46億元，同比增長(zhǎng)38.4%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)人民幣53.73億元，同比上升16.9%，每股收益為1.59元。出售船舶貢獻(xiàn)每股收益0.05元。

　2．分業(yè)務(wù)看，內(nèi)貿(mào)煤炭貢獻(xiàn)收入比重為44.04%，內(nèi)貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為14.23%，外貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為24.56%。

　內(nèi)貿(mào)煤炭和外貿(mào)油品是主營(yíng)收入的主要貢獻(xiàn)者。

　3．分季度看，4季度單季度利潤(rùn)下降明顯。4季度營(yíng)業(yè)收入32.43億元，同比減少15%，環(huán)比減少35%；4季度凈利潤(rùn)6.47億元，同比減少44%，環(huán)比減少58%。下降幅度超過(guò)預(yù)期。

　4．公司現(xiàn)金分配方案為每10股送3元（稅前）；股利分配率為19%。

　第一，內(nèi)貿(mào)煤炭和外貿(mào)油品是主要收入貢獻(xiàn)者。

　內(nèi)貿(mào)煤炭貢獻(xiàn)收入比重為44.04%，內(nèi)貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為14.23%，外貿(mào)油品貢獻(xiàn)收入比重為24.56%。內(nèi)貿(mào)煤炭和外貿(mào)油品是主營(yíng)收入的主要貢獻(xiàn)者。因此公司業(yè)績(jī)對(duì)于沿海煤炭運(yùn)價(jià)和外貿(mào)油品運(yùn)價(jià)最為敏感。

　其它方面： 公司于2008年上半年租入15艘船舶112萬(wàn)噸船舶，由于租入成本較高，使得全年出租業(yè)務(wù)出現(xiàn)微幅虧損。出租收入18.77億元；出租成本19.6億元。不過(guò)到年底，公司已經(jīng)陸續(xù)將租入船舶退租，到年底，只剩下2艘12.3萬(wàn)噸。

　 2008年處置“長(zhǎng)陽(yáng)”輪等18艘老舊船舶，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)外收支凈額為4.10億元。2009年公司還計(jì)劃處置老舊船舶11艘30.9萬(wàn)載重噸。

　 上海時(shí)代航運(yùn)有限公司、珠海新世紀(jì)航運(yùn)有限公司、上海友好航運(yùn)3家合營(yíng)公司2008年全年共貢獻(xiàn)投資收益人民幣5.32億元，同比增長(zhǎng)221%。預(yù)計(jì)2009年投資收益降低50%左右。

　第二，4季度運(yùn)量下降，費(fèi)用率上漲，單季度業(yè)績(jī)環(huán)比大幅下降。

　 運(yùn)量方面：2008年沿海煤炭運(yùn)量為7492.2萬(wàn)噸，同比下降-4.2%。2008全年只完成COA 合同運(yùn)量的84%。特別4季度沿海煤炭運(yùn)量只完成1504萬(wàn)噸，同比、環(huán)比下降20%；11-12月運(yùn)量都在500萬(wàn)噸以下。不過(guò)，從2009年1月份運(yùn)量數(shù)據(jù)看，沿海煤炭運(yùn)量恢復(fù)到544萬(wàn)噸，比2008年12月環(huán)比增長(zhǎng)15%。預(yù)計(jì)2009年沿海煤炭運(yùn)量與2008年基本持平。

　 運(yùn)價(jià)方面：4季度沿海煤炭運(yùn)價(jià)和外貿(mào)油品單位運(yùn)價(jià)環(huán)比有微幅下降。

　 成本方面，4季度單季度收入環(huán)比下降35%；但4季度成本下降幅度遠(yuǎn)低于收入下降幅度，與3季度成本接近，使得4季度單季度毛利率僅為16.87%；單季度毛利率是幾年來(lái)最低水平。

　 4季度管理費(fèi)用率大幅度上升到3%，使得管理費(fèi)用環(huán)比大幅度上漲至9384萬(wàn)元。同時(shí)，4季度提取1.08億元的資產(chǎn)減值損失。

　 4季度凈利潤(rùn)6.47億元，同比減少44%，環(huán)比減少58%。下降幅度超過(guò)預(yù)期。

　 前3季度公司按照25%稅率計(jì)算所得稅，全年按照18%稅率計(jì)稅，因此4季度單季度所得稅費(fèi)用為負(fù)。全年綜合所得稅率為16%。

　第三，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

　公司資產(chǎn)負(fù)債率為28.0%，在國(guó)內(nèi)所有航運(yùn)公司中處于最低水平，資本結(jié)構(gòu)安全穩(wěn)健。2008年資本支出為68.88億元；預(yù)計(jì)2009-2012年資本支出為211億元。目前擁有貨幣現(xiàn)金18.6億。2008年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量在60個(gè)億，預(yù)計(jì)今后年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流40-50億元。公司目前的低負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以保證今后公司的資本支出。

　第四，2009年COA 合同價(jià)格雖下降，但仍高于市場(chǎng)價(jià)公司前期公告：截至2009年3月10日，國(guó)內(nèi)沿海散貨包運(yùn)合同（COA 合同）已經(jīng)簽署大部分。一、貨物數(shù)量：截至2009年3月10日已簽訂的合同運(yùn)量總計(jì)5865萬(wàn)噸，約占2008年度沿海散貨運(yùn)輸總量的67.7%；二、運(yùn)輸價(jià)格：平均運(yùn)價(jià)較2008年度同比下調(diào)約39.2%。

　由此推算2009年COA 合同價(jià)格為，到華東約39元/噸；到華南約54元/噸。即使考慮燃油附加，2009年COA 價(jià)格也遠(yuǎn)高于目前市場(chǎng)運(yùn)價(jià)。3月11日，北方到華東市場(chǎng)運(yùn)價(jià)約30元/噸；到華南不到40元/噸。

　考慮2008年平均運(yùn)價(jià)包含燃油附加，預(yù)計(jì)2009年單位平均運(yùn)價(jià)下降50%左右。

　第五，2009年業(yè)績(jī)低谷，運(yùn)力增長(zhǎng)是今后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)保證。

　占據(jù)公司收入比重40%以上的沿海煤炭業(yè)務(wù)以及占據(jù)公司收入比重14%的沿海煤炭運(yùn)價(jià)都通過(guò)合同鎖定。未來(lái)VLOC 交付后，將貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益；固定合同業(yè)務(wù)占比還將上升。公司業(yè)績(jī)是航運(yùn)公司中業(yè)績(jī)確定性最強(qiáng)的公司。

　2009年，預(yù)計(jì)新增運(yùn)力19艘272萬(wàn)載重噸，其中油輪14艘226萬(wàn)載重噸，散貨輪5艘46萬(wàn)載重噸；同時(shí)淘汰老舊船舶11艘30.9萬(wàn)載重噸。預(yù)計(jì)2009年全年實(shí)際投入使用的運(yùn)力為840萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)10.8%。目前在建船舶共計(jì)69艘952萬(wàn)載重噸，將全部于2012年底前交付使用。2009-2010年將分別交付5艘、2艘VLCC；預(yù)期VLCC 運(yùn)價(jià)2009年低迷，2010年會(huì)有所恢復(fù)。2009-2012年將分別交付1、3、7、5艘VLOC，VLOC 是簽定長(zhǎng)期運(yùn)價(jià)協(xié)議，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。運(yùn)力增長(zhǎng)是未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定和增長(zhǎng)的一個(gè)保證。

　維持前期2009年每股收益為0.81元的預(yù)測(cè)，成本和成本假定見(jiàn)表3和表4。目前PE 為12倍，PB 為1.4倍；同時(shí)我們預(yù)期2季度沿海煤炭運(yùn)價(jià)將有所恢復(fù)。維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。長(zhǎng)江證券股份有限公司


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