主題：華泰股份：造紙復(fù)蘇業(yè)績回升，化工定增布局長遠



2017-02-14 14:01:59 來源：中國證券網(wǎng) 作者：中信證券 鄢鵬

　　公司概況：造紙化工齊發(fā)力，利潤恢復(fù)快速增長。公司主營造紙及化工，2015年機制紙和化工業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比分別為75%和14%。2016年預(yù)計凈利潤1.5-1.7億元，同比增長132-163%。造紙產(chǎn)品主要有新聞紙/文化紙/銅版紙/包裝紙，收入比重分別為33%/30%/23%/14%，產(chǎn)能分別達到45/55/70/60萬噸；化工主要生產(chǎn)燒堿，產(chǎn)能達到75萬噸，同時生產(chǎn)環(huán)氧丙烷及雙氧水，三者收入占比為70%/24%/6%。

　　造紙：銅版/文化紙維持漲勢，助推公司業(yè)績；新聞/包裝紙靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)，利潤彈性大；溶解漿業(yè)務(wù)添磚加瓦。我們預(yù)計公司2017年銅版產(chǎn)能達到70萬噸業(yè)內(nèi)排第四，持續(xù)受益價格上漲。公司三條生產(chǎn)線共60萬噸產(chǎn)能可1:1互轉(zhuǎn)新聞紙/包裝紙。目前包裝紙價格高企盈利強，而公司新聞紙1月提價500元/噸，預(yù)計3月再提500元/噸，后續(xù)仍存供給缺口和漲價空間，公司可靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)新聞紙及包裝紙以獲取最大利潤。此外公司溶解漿產(chǎn)能20萬噸，近期受益于其價格再次上漲（目前達8000元/噸）。

　　化工：受益于燒堿業(yè)務(wù)回暖；定增加碼精細化工產(chǎn)品，大股東擬1億元認(rèn)購彰顯信心。我國燒堿產(chǎn)能2015年開始下降，去年下半年以來多地?zé)龎A價格漲幅高達40%以上，目前高位趨穩(wěn)。公司主要化工產(chǎn)品燒堿價格的上漲帶動化工業(yè)務(wù)毛利率達到30%左右。2016年公司25萬噸燒堿項目投產(chǎn)，總產(chǎn)能達到75萬噸，未來產(chǎn)能逐步釋放，公司業(yè)績有望持續(xù)攀升。公司去年7月推出定增，擬募集9.3億元用于精細化工項目，預(yù)計年產(chǎn)2萬噸氨基苯酚及1萬噸間苯二胺，達產(chǎn)后年收入/稅前利潤為9.4/1.9億元。控股股東華泰集團承諾出資1億元認(rèn)購增發(fā)股份，彰顯對公司發(fā)展的信心。

　　財務(wù)：折舊政策偏保守存盈利釋放潛力，運營及償債指標(biāo)優(yōu)于同業(yè)。公司折舊力度處于同行業(yè)較高水平，固定資產(chǎn)殘值率僅為3-5%，低于5-10%的行業(yè)普遍水平。據(jù)我們粗略測算，公司每年比行業(yè)平均水平約多折舊4650萬元；未來兩年，部分生產(chǎn)線將折舊完畢，潛在業(yè)績釋放空間較大。公司存貨及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均處于行業(yè)較高水平；2016年三季度資產(chǎn)負(fù)債率57%，低于行業(yè)主要公司，9.3億元定增項目有望進一步降低杠桿率，公司中長期償債能力強，具備持續(xù)擴張空間。

　　風(fēng)險因素。紙價出現(xiàn)下跌、新聞紙需求下降速度超預(yù)期、原材料成本上漲加?。换ぎa(chǎn)品價格下跌、定增項目具不確定性等。

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司是國內(nèi)傳統(tǒng)紙業(yè)及氯堿化工行業(yè)龍頭，隨著造紙行業(yè)回暖及公司化工產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，公司未來業(yè)績有望持續(xù)快速增長。我們預(yù)測公司2016-18年歸屬凈利潤為1.66/5.81/7.24億元，全面攤薄EPS為0.13/0.50/0.62元，以2015年為基期3年CAGR為124%，2016-18年動態(tài)PE為48/12/10倍，而當(dāng)前PB僅1X顯著低于可比公司。參考造紙及化工板塊可比估值，給予公司2017年14倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價區(qū)間7.00元，首次給予“增持”評級。


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