主題：華泰股份：造紙復(fù)蘇業(yè)績(jī)回升，化工定增布局長(zhǎng)遠(yuǎn)



2017-02-14 14:01:59 來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng) 作者：中信證券 鄢鵬

　　公司概況：造紙化工齊發(fā)力，利潤(rùn)恢復(fù)快速增長(zhǎng)。公司主營(yíng)造紙及化工，2015年機(jī)制紙和化工業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比分別為75%和14%。2016年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)1.5-1.7億元，同比增長(zhǎng)132-163%。造紙產(chǎn)品主要有新聞紙/文化紙/銅版紙/包裝紙，收入比重分別為33%/30%/23%/14%，產(chǎn)能分別達(dá)到45/55/70/60萬(wàn)噸；化工主要生產(chǎn)燒堿，產(chǎn)能達(dá)到75萬(wàn)噸，同時(shí)生產(chǎn)環(huán)氧丙烷及雙氧水，三者收入占比為70%/24%/6%。

　　造紙：銅版/文化紙維持漲勢(shì)，助推公司業(yè)績(jī)；新聞/包裝紙靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)，利潤(rùn)彈性大；溶解漿業(yè)務(wù)添磚加瓦。我們預(yù)計(jì)公司2017年銅版產(chǎn)能達(dá)到70萬(wàn)噸業(yè)內(nèi)排第四，持續(xù)受益價(jià)格上漲。公司三條生產(chǎn)線共60萬(wàn)噸產(chǎn)能可1:1互轉(zhuǎn)新聞紙/包裝紙。目前包裝紙價(jià)格高企盈利強(qiáng)，而公司新聞紙1月提價(jià)500元/噸，預(yù)計(jì)3月再提500元/噸，后續(xù)仍存供給缺口和漲價(jià)空間，公司可靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)新聞紙及包裝紙以獲取最大利潤(rùn)。此外公司溶解漿產(chǎn)能20萬(wàn)噸，近期受益于其價(jià)格再次上漲（目前達(dá)8000元/噸）。

　　化工：受益于燒堿業(yè)務(wù)回暖；定增加碼精細(xì)化工產(chǎn)品，大股東擬1億元認(rèn)購(gòu)彰顯信心。我國(guó)燒堿產(chǎn)能2015年開(kāi)始下降，去年下半年以來(lái)多地?zé)龎A價(jià)格漲幅高達(dá)40%以上，目前高位趨穩(wěn)。公司主要化工產(chǎn)品燒堿價(jià)格的上漲帶動(dòng)化工業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到30%左右。2016年公司25萬(wàn)噸燒堿項(xiàng)目投產(chǎn)，總產(chǎn)能達(dá)到75萬(wàn)噸，未來(lái)產(chǎn)能逐步釋放，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)攀升。公司去年7月推出定增，擬募集9.3億元用于精細(xì)化工項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年產(chǎn)2萬(wàn)噸氨基苯酚及1萬(wàn)噸間苯二胺，達(dá)產(chǎn)后年收入/稅前利潤(rùn)為9.4/1.9億元。控股股東華泰集團(tuán)承諾出資1億元認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份，彰顯對(duì)公司發(fā)展的信心。

　　財(cái)務(wù)：折舊政策偏保守存盈利釋放潛力，運(yùn)營(yíng)及償債指標(biāo)優(yōu)于同業(yè)。公司折舊力度處于同行業(yè)較高水平，固定資產(chǎn)殘值率僅為3-5%，低于5-10%的行業(yè)普遍水平。據(jù)我們粗略測(cè)算，公司每年比行業(yè)平均水平約多折舊4650萬(wàn)元；未來(lái)兩年，部分生產(chǎn)線將折舊完畢，潛在業(yè)績(jī)釋放空間較大。公司存貨及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均處于行業(yè)較高水平；2016年三季度資產(chǎn)負(fù)債率57%，低于行業(yè)主要公司，9.3億元定增項(xiàng)目有望進(jìn)一步降低杠桿率，公司中長(zhǎng)期償債能力強(qiáng)，具備持續(xù)擴(kuò)張空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。紙價(jià)出現(xiàn)下跌、新聞紙需求下降速度超預(yù)期、原材料成本上漲加?。换ぎa(chǎn)品價(jià)格下跌、定增項(xiàng)目具不確定性等。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)紙業(yè)及氯堿化工行業(yè)龍頭，隨著造紙行業(yè)回暖及公司化工產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，公司未來(lái)業(yè)績(jī)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司2016-18年歸屬凈利潤(rùn)為1.66/5.81/7.24億元，全面攤薄EPS為0.13/0.50/0.62元，以2015年為基期3年CAGR為124%，2016-18年動(dòng)態(tài)PE為48/12/10倍，而當(dāng)前PB僅1X顯著低于可比公司。參考造紙及化工板塊可比估值，給予公司2017年14倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)區(qū)間7.00元，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。


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