主題：華能國際：一季度業(yè)績?nèi)Q于合同煤結(jié)算價格

事件：近期我們對公司進行了調(diào)研，在核實了一些歷年經(jīng)營數(shù)據(jù)的同時，交流了對行業(yè)的看法。

　評論： 2008年四季度以來，全國電力需求增速出現(xiàn)迅速下滑，作為火電行業(yè)最具代表性公司的華能國際，下屬電廠機組利用率亦不可避免的受到影響。根據(jù)公司公告的全年發(fā)電量計算，公司2008年全年境內(nèi)火電機組利用率約5400小時左右，好于全國平均水平（約4911小時）。公司機組利用率受影響較小的主要原因包括：1、公司平均機組容量大于行業(yè)平均水平，高效低污染水平機組數(shù)量較多；2、公司下屬電廠較少位于高耗能行業(yè)發(fā)達省份，而主要集中于華東地區(qū)、東北地區(qū)等電力需求受本次國際金融危機影響相對較小的地區(qū)，以及機組投產(chǎn)高峰期已過、利用率先于全行業(yè)見底的山東省。我們預(yù)計，2009年公司機組利用率變動趨勢難以獨立于整個行業(yè)之外，下降5%左右是我們的初步判斷； 公司 2009年將新增的業(yè)績貢獻點包括海門電廠2×100萬千瓦機組（預(yù)計1、2季度各投產(chǎn)一臺），日照二期也將于2009年全年貢獻收益，此外石洞口二廠擴建工程也有望于2009年開始貢獻業(yè)績。2010年公司將有金陵電廠1×100萬千瓦機組投產(chǎn)，福州、井岡山等電廠擴建工程是否能于2010年投產(chǎn)則需視審批進度而定。總體來說，公司存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，按照目前的擬、在建項目數(shù)量計算，公司近年規(guī)模成長性將低于行業(yè)平均水平； 根據(jù)公司已發(fā)布的 2008年前三季度經(jīng)營狀況進行及四季度市場煤價格走勢進行測算，2008年公司煤炭成本占境內(nèi)火電業(yè)務(wù)總成本的比重已由2007年的70%上升至接近78%，成本構(gòu)成中單項比例如此之高，導(dǎo)致公司業(yè)績對煤炭價格變動極為敏感——煤價快速上升過程中公司業(yè)績急劇下滑，而08年10月之后的煤價下跌周期中，公司業(yè)績亦將顯著受益； 公司經(jīng)過 2008年兩次電價調(diào)整（外加新投機組平均電價高于存量機組），華能國際平均含稅電價已由07年的0.353元/千瓦時上升至08年的0.385元/千瓦時，09年平均電價約0.413元/千瓦時。但公司電價仍然低于機組集中于華東或廣東的電力公司，這也是為何合同煤價上漲70甚至80元/噸，對于華能國際業(yè)績的意義與對華東、華南電力公司的意義不可同日而語，進而導(dǎo)致在09年的重點電煤談判過程中，南方發(fā)電公司對定額的煤炭價格上漲的承受能力好于五大集團； 按照我們的中性預(yù)測，09年公司綜合單位電量燃煤成本將較08年下降10%左右，結(jié)合08年的兩次電價上調(diào)及09年利用率下滑預(yù)期，我們預(yù)計公司2009年每股收益為0.28元（上述燃料成本下降15%的樂觀預(yù)期下，09年每股收益為0.43元）。目前價格下的09年市盈率約30倍，已充分反映了中性假設(shè)下的業(yè)績回升幅度，但對樂觀假設(shè)下的業(yè)績回升反應(yīng)仍有所欠缺，暫時維持“謹(jǐn)慎增持”評級。國泰君安證券股份有限公司


【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。