主題：華能國(guó)際：一季度業(yè)績(jī)?nèi)Q于合同煤結(jié)算價(jià)格

事件：近期我們對(duì)公司進(jìn)行了調(diào)研，在核實(shí)了一些歷年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的同時(shí)，交流了對(duì)行業(yè)的看法。

　評(píng)論： 2008年四季度以來(lái)，全國(guó)電力需求增速出現(xiàn)迅速下滑，作為火電行業(yè)最具代表性公司的華能國(guó)際，下屬電廠機(jī)組利用率亦不可避免的受到影響。根據(jù)公司公告的全年發(fā)電量計(jì)算，公司2008年全年境內(nèi)火電機(jī)組利用率約5400小時(shí)左右，好于全國(guó)平均水平（約4911小時(shí)）。公司機(jī)組利用率受影響較小的主要原因包括：1、公司平均機(jī)組容量大于行業(yè)平均水平，高效低污染水平機(jī)組數(shù)量較多；2、公司下屬電廠較少位于高耗能行業(yè)發(fā)達(dá)省份，而主要集中于華東地區(qū)、東北地區(qū)等電力需求受本次國(guó)際金融危機(jī)影響相對(duì)較小的地區(qū)，以及機(jī)組投產(chǎn)高峰期已過(guò)、利用率先于全行業(yè)見(jiàn)底的山東省。我們預(yù)計(jì)，2009年公司機(jī)組利用率變動(dòng)趨勢(shì)難以獨(dú)立于整個(gè)行業(yè)之外，下降5%左右是我們的初步判斷； 公司 2009年將新增的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)點(diǎn)包括海門電廠2×100萬(wàn)千瓦機(jī)組（預(yù)計(jì)1、2季度各投產(chǎn)一臺(tái)），日照二期也將于2009年全年貢獻(xiàn)收益，此外石洞口二廠擴(kuò)建工程也有望于2009年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。2010年公司將有金陵電廠1×100萬(wàn)千瓦機(jī)組投產(chǎn)，福州、井岡山等電廠擴(kuò)建工程是否能于2010年投產(chǎn)則需視審批進(jìn)度而定。總體來(lái)說(shuō)，公司存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，按照目前的擬、在建項(xiàng)目數(shù)量計(jì)算，公司近年規(guī)模成長(zhǎng)性將低于行業(yè)平均水平； 根據(jù)公司已發(fā)布的 2008年前三季度經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行及四季度市場(chǎng)煤價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行測(cè)算，2008年公司煤炭成本占境內(nèi)火電業(yè)務(wù)總成本的比重已由2007年的70%上升至接近78%，成本構(gòu)成中單項(xiàng)比例如此之高，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格變動(dòng)極為敏感——煤價(jià)快速上升過(guò)程中公司業(yè)績(jī)急劇下滑，而08年10月之后的煤價(jià)下跌周期中，公司業(yè)績(jī)亦將顯著受益； 公司經(jīng)過(guò) 2008年兩次電價(jià)調(diào)整（外加新投機(jī)組平均電價(jià)高于存量機(jī)組），華能國(guó)際平均含稅電價(jià)已由07年的0.353元/千瓦時(shí)上升至08年的0.385元/千瓦時(shí)，09年平均電價(jià)約0.413元/千瓦時(shí)。但公司電價(jià)仍然低于機(jī)組集中于華東或廣東的電力公司，這也是為何合同煤價(jià)上漲70甚至80元/噸，對(duì)于華能國(guó)際業(yè)績(jī)的意義與對(duì)華東、華南電力公司的意義不可同日而語(yǔ)，進(jìn)而導(dǎo)致在09年的重點(diǎn)電煤談判過(guò)程中，南方發(fā)電公司對(duì)定額的煤炭?jī)r(jià)格上漲的承受能力好于五大集團(tuán)； 按照我們的中性預(yù)測(cè)，09年公司綜合單位電量燃煤成本將較08年下降10%左右，結(jié)合08年的兩次電價(jià)上調(diào)及09年利用率下滑預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2009年每股收益為0.28元（上述燃料成本下降15%的樂(lè)觀預(yù)期下，09年每股收益為0.43元）。目前價(jià)格下的09年市盈率約30倍，已充分反映了中性假設(shè)下的業(yè)績(jī)回升幅度，但對(duì)樂(lè)觀假設(shè)下的業(yè)績(jī)回升反應(yīng)仍有所欠缺，暫時(shí)維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。國(guó)泰君安證券股份有限公司


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