主題：宇通客車：補(bǔ)貼退坡三方共擔(dān)，17年機(jī)會(huì)大于壓力


2017-01-06 13:54:24 來源：中國證券網(wǎng) 作者：中金公司 奉瑋

　　公司近況

　　針對(duì)最新出臺(tái)的新能源補(bǔ)貼政策調(diào)整，我們邀請(qǐng)到公司管理層與投資者進(jìn)行電話會(huì)議，解讀政策影響并預(yù)判2017 年市場(chǎng)走勢(shì)。

　　評(píng)論

　　宇通新能源全年銷量如期達(dá)標(biāo)。宇通客車2016 年全年銷售客車70,988 輛，其中新能源客車銷量超過2.6 萬輛，略超公司年初設(shè)定的2.5 萬輛新能源客車銷量目標(biāo)。其中，公交占比90%，純電動(dòng)客車占比超過80%。

　　新能源補(bǔ)貼退坡對(duì)2017 年量價(jià)產(chǎn)生壓力，但機(jī)會(huì)仍然大于壓力。

　　最新出臺(tái)的新能源補(bǔ)貼政策對(duì)于公司核心影響如下：1）新能源客車補(bǔ)貼下滑幅度較大，勢(shì)必對(duì)2017 年銷量和企業(yè)盈利帶來考驗(yàn)；2）政策體系整體更加合理，對(duì)于單位載質(zhì)量能量消耗量、電池系統(tǒng)質(zhì)量占比等的嚴(yán)格要求，中長期將促進(jìn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，有利于龍頭企業(yè)；3）設(shè)置地方補(bǔ)貼不超過國家補(bǔ)貼50%的上限，有助于破除地方保護(hù)主義，利好公司；4）補(bǔ)貼方式變更為年底清算，對(duì)客車行業(yè)現(xiàn)金流帶來壓力，公司具有行業(yè)領(lǐng)先的現(xiàn)金流管理水平，預(yù)計(jì)分紅比例仍有望保持在50%的水平。

　　補(bǔ)貼退坡將由公司端、客戶端和供應(yīng)鏈端共同承擔(dān)。從全生命周期的角度看，新能源車型相對(duì)傳統(tǒng)車型已經(jīng)具有競(jìng)爭(zhēng)力，部分補(bǔ)貼退坡可以通過提價(jià)的方式轉(zhuǎn)移。同時(shí)，針對(duì)盈利能力更強(qiáng)的零部件上市公司，采購成本有進(jìn)一步壓低的空間。最終補(bǔ)貼退坡的分擔(dān)情況取決于三方的博弈結(jié)果，再考慮公司的資源整合、成本控制能力，預(yù)計(jì)公司的盈利將保持小幅正增長。

　　估值建議

　　目前公司股價(jià)僅對(duì)應(yīng)2017 年10.4 倍P/E，歷史運(yùn)行區(qū)間在10-15倍，估值已經(jīng)充分包含對(duì)短期新能源補(bǔ)貼退坡的悲觀預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2017 年公司新能源汽車銷量、營業(yè)收入大概率保持正增長，下調(diào)2017 年盈利預(yù)測(cè)8%至1.87 元。維持確信買入和目標(biāo)價(jià)27元，對(duì)應(yīng)2017 年14.4 倍P/E。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　補(bǔ)貼政策退坡后，公司的新能源客車單車凈利潤低于預(yù)期。


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