主題：東北證券2007年報(bào)點(diǎn)評(píng)

公司07 年整體而言增長(zhǎng)迅猛，凈利潤(rùn)由上年的0.85 億元增長(zhǎng)到11.14 億元，折合每股凈收益2.36 元，但由于07 年10 月以來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受市場(chǎng)成交額萎縮影響，環(huán)比下降了超過(guò)30%，其利潤(rùn)增長(zhǎng)因此明顯放緩，令其全年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是公司收入最重要的支柱。2007 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)凈收入16.27 億元，超過(guò)2006 年全年4.01 倍。占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)63.87%。但與前三季度相比，第四季度代理買賣證券收入環(huán)比出現(xiàn)下降。

　　公司2007 年共實(shí)現(xiàn)買賣證券差價(jià)收入5.84 億元。且在市場(chǎng)下跌的第四季度，公司自營(yíng)依然獲得了1.12 億元收益。

　　預(yù)計(jì)2008 年的市場(chǎng)震蕩會(huì)迫使公司壓縮股票投資的規(guī)模，且考慮到2007 年的高額投資收益率在今年難以再現(xiàn)，公司2008 年的自營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)受到較大的影響。

　　東北證券的投行業(yè)務(wù)一直并非其強(qiáng)項(xiàng)， 2007 年公司的承銷業(yè)務(wù)仍然沒(méi)有明顯突破。公司僅完成梅花傘和萬(wàn)力達(dá)兩個(gè)IPO 項(xiàng)目。

　　公司已向旗下從事期貨業(yè)務(wù)的渤海期貨注資，并參股兩家基金公司。但公司目前尚未進(jìn)入創(chuàng)新類券商行列，評(píng)級(jí)也僅為“BB”，未能成為A 類券商，基于該定位的考慮，公司在未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中成為領(lǐng)跑者的可能性不大。

　　定向增發(fā)計(jì)劃雖然有利于公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)，但短期內(nèi)會(huì)攤薄公司2008 年業(yè)績(jī)。我們預(yù)測(cè)公司2008-09 年凈利潤(rùn)為10.79 億元和14.36億元，考慮增發(fā)因素在內(nèi)，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.54 元和1.63 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 分別為21.29 倍和20.12 倍。且08 年經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)兩大收入支柱面臨更大的壓力。綜合以上考慮，我們將公司評(píng)級(jí)下調(diào)為“中性”。

　　2007 年增長(zhǎng)迅猛,經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)仍是支柱

　　由于2007 年A 股市場(chǎng)火爆，市場(chǎng)交易量放大，公司盈利能力提升，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)增長(zhǎng)迅猛，公司資產(chǎn)總額由上年的58.20 億元增長(zhǎng)到134.10 億元，增長(zhǎng)130%；營(yíng)業(yè)收入由上年的4.48 億元增長(zhǎng)到25.48 億元，增長(zhǎng)468%；利潤(rùn)總額由上年的1.36 億元增長(zhǎng)到16.95 億元，增長(zhǎng)1132%；凈利潤(rùn)由上年的0.85 億元增長(zhǎng)到11.14 億元，增長(zhǎng)1206%，折合每股凈收益2.36 元，低于我們此前預(yù)期，主要原因是第四季度公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受市場(chǎng)成交額萎縮影響，環(huán)比下降了超過(guò)30%。

　　公司是典型的規(guī)范類券商，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)是公司收入的基礎(chǔ)，占營(yíng)業(yè)收入的89.79%。且在經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行和期貨經(jīng)紀(jì)四項(xiàng)業(yè)務(wù)中，這經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)之和分別占四項(xiàng)業(yè)務(wù)所創(chuàng)造營(yíng)業(yè)收入比重的97.27%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的99.75%.

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最主要的收入來(lái)源

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是公司收入最重要的支柱。2007 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)凈收入16.27 億元，超過(guò)2006 年全年4.01 倍。占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)63.87%。但與前三季度相比，第四季度代理買賣證券收入增速明顯放慢。公司前三季度代理買賣證券總共實(shí)現(xiàn)凈收入13.72 億元，而第四季度僅為2.56億元，回落的態(tài)勢(shì)十分明顯。

　　2007 年證券市場(chǎng)交易極為活躍。在第二、第三季度，除7 月因?yàn)槭袌?chǎng)調(diào)整成交量有所萎縮外，其余各月份A 股累計(jì)成交額都保持在45000億元以上的高水平，但10 月以后，隨著市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調(diào)整期，成交量開(kāi)始下滑。東北證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的規(guī)?；潭炔粔蚋撸壳盎疽灾行】蛻魹橹?，受市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，這也是公司第四季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入低于前兩個(gè)季度的主要原因。

　　2007 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額0.82%，較2006 年略為上升0.0375個(gè)百分點(diǎn)。在市場(chǎng)波動(dòng)加大的行情中，通常大客戶和機(jī)構(gòu)客戶占比重較高的大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)會(huì)更占優(yōu)勢(shì)。且隨著部分大型券商網(wǎng)點(diǎn)布局向東北地區(qū)拓展，東北證券傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地域的競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈。因此，公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2008 年將面臨更大的壓力。但2007 年年8 月份公司成功借殼上市，增強(qiáng)了公司綜合實(shí)力，提高了公司品牌知名度。如果公司能借此東風(fēng)，加大對(duì)營(yíng)業(yè)部投入，發(fā)掘新的客戶資源、提高公司營(yíng)銷水平和業(yè)務(wù)效率，會(huì)在一定程度上平滑成交量萎縮帶給公司的沖擊。此外，公司已經(jīng)計(jì)劃在沿海地區(qū)增設(shè)新的網(wǎng)點(diǎn)，這也將對(duì)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力產(chǎn)生積極影響。

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展較快

　　如果考慮公允價(jià)值的變動(dòng)，公司2007 年共實(shí)現(xiàn)買賣證券差價(jià)收入5.84 億元。主要原因是今年以來(lái)股票市場(chǎng)行情的強(qiáng)勁上漲以及公司擴(kuò)大了自營(yíng)證券規(guī)模。且在市場(chǎng)下跌的第四季度，公司自營(yíng)依然獲得了1.12億元收益，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的資金管理能力。

　　從投資結(jié)構(gòu)看，公司自營(yíng)資產(chǎn)集中在風(fēng)險(xiǎn)較高的股票類資產(chǎn)上，這種配置方式，能夠最大程度分享牛市上漲的成果，但在市場(chǎng)下跌時(shí)，則會(huì)受到更大的沖擊。預(yù)計(jì)2008 年的市場(chǎng)震蕩會(huì)迫使公司壓縮股票投資的規(guī)模，且考慮到2007 年的高額投資收益率在今年難以再現(xiàn)，公司2008年的自營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)受到較大的影響。

　　投行業(yè)務(wù)沒(méi)有明顯突破

　　東北證券的投行業(yè)務(wù)一直并非其強(qiáng)項(xiàng)， 2007 年公司的承銷業(yè)務(wù)仍然沒(méi)有明顯突破。公司僅完成梅花傘和萬(wàn)力達(dá)兩個(gè)IPO 項(xiàng)目，加上蘇寧環(huán)球和吉恩鎳業(yè)兩個(gè)非公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目，總共實(shí)現(xiàn)承銷收入2943 萬(wàn)元。
　　這主要與其所處市場(chǎng)定位以及目前證券業(yè)大型投行項(xiàng)目不斷向大型券商集中，而中小項(xiàng)目領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的格局有關(guān)。預(yù)計(jì)隨著公司在增發(fā)完成后資本實(shí)力的增強(qiáng)，公司投行業(yè)務(wù)能力會(huì)有一定程度的提升。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎樂(lè)觀

　　公司已向旗下從事期貨業(yè)務(wù)的渤海期貨注資，總共持有渤海期貨96%的股權(quán)。目前，渤海證券已經(jīng)獲得交易結(jié)算會(huì)員資格，股指期貨業(yè)務(wù)有望成為東北證券的另一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但從目前來(lái)看，在股指期貨推出之前，商品期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度很少。

　　公司對(duì)東方基金管理公司和銀華基金管理公司分別持有46%和21%的權(quán)益，并對(duì)其有增資計(jì)劃，在基金行業(yè)的快速發(fā)展中，東北證券有望獲得可觀的投資收益。

　　此外，股指期貨IB、券商直投、QDII、融資融券等新業(yè)務(wù)有望陸續(xù)推出，如果公司能夠在未來(lái)取得相關(guān)業(yè)務(wù)許可，則其收入將更加穩(wěn)定和多元化。

　　但公司未能進(jìn)入創(chuàng)新類券商行列，評(píng)級(jí)也僅為“BB”，未能成為A類券商，基于該定位的考慮，公司在未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中成為領(lǐng)跑者的可能性不大，所以雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)的誘人前景值得看好，但如果不考慮增發(fā)擴(kuò)張因素，短期內(nèi)看，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升力度很難超過(guò)大型創(chuàng)新類券商水平。

　　公司仍具發(fā)展?jié)摿?，但行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是影響其股價(jià)表現(xiàn)的最主要因素公司有計(jì)劃在2008 年定向增發(fā)3 億股，雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看公司的資本實(shí)力將因此再上一個(gè)臺(tái)階，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)都將得到強(qiáng)有力的資本支持，有助于公司未來(lái)躋身一流券商，但從短期來(lái)看，增發(fā)會(huì)攤薄公司2008 年業(yè)績(jī)。我們預(yù)測(cè)公司2008-09 年凈利潤(rùn)為10.79 億元和14.36億元，如果公司在下半年增發(fā)3 億股，則對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.54 元和1.63元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 分別為21.29 倍和20.12 倍。此外，由于券商的業(yè)績(jī)對(duì)于市場(chǎng)表現(xiàn)的敏感度要大于其他任何行業(yè)，而從目前市場(chǎng)種種跡象表明，2007 年證券業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)難以成為常態(tài)，而成交量萎縮與股價(jià)下跌，會(huì)令公司經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)兩大收入支柱面臨更大的壓力。綜合以上考慮，我們將公司評(píng)級(jí)下調(diào)為 “中性”。

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