主題：東北證券2007年報點評

公司07 年整體而言增長迅猛，凈利潤由上年的0.85 億元增長到11.14 億元，折合每股凈收益2.36 元，但由于07 年10 月以來經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入受市場成交額萎縮影響，環(huán)比下降了超過30%，其利潤增長因此明顯放緩，令其全年業(yè)績低于我們預期。

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)是公司收入最重要的支柱。2007 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費實現(xiàn)凈收入16.27 億元，超過2006 年全年4.01 倍。占營業(yè)收入比重達63.87%。但與前三季度相比，第四季度代理買賣證券收入環(huán)比出現(xiàn)下降。

　　公司2007 年共實現(xiàn)買賣證券差價收入5.84 億元。且在市場下跌的第四季度，公司自營依然獲得了1.12 億元收益。

　　預計2008 年的市場震蕩會迫使公司壓縮股票投資的規(guī)模，且考慮到2007 年的高額投資收益率在今年難以再現(xiàn)，公司2008 年的自營業(yè)務(wù)會受到較大的影響。

　　東北證券的投行業(yè)務(wù)一直并非其強項， 2007 年公司的承銷業(yè)務(wù)仍然沒有明顯突破。公司僅完成梅花傘和萬力達兩個IPO 項目。

　　公司已向旗下從事期貨業(yè)務(wù)的渤海期貨注資，并參股兩家基金公司。但公司目前尚未進入創(chuàng)新類券商行列，評級也僅為“BB”，未能成為A 類券商，基于該定位的考慮，公司在未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)中成為領(lǐng)跑者的可能性不大。

　　定向增發(fā)計劃雖然有利于公司長期成長，但短期內(nèi)會攤薄公司2008 年業(yè)績。我們預測公司2008-09 年凈利潤為10.79 億元和14.36億元，考慮增發(fā)因素在內(nèi)，對應(yīng)EPS 分別為1.54 元和1.63 元，對應(yīng)動態(tài)PE 分別為21.29 倍和20.12 倍。且08 年經(jīng)紀與自營兩大收入支柱面臨更大的壓力。綜合以上考慮，我們將公司評級下調(diào)為“中性”。

　　2007 年增長迅猛,經(jīng)紀與自營業(yè)務(wù)仍是支柱

　　由于2007 年A 股市場火爆，市場交易量放大，公司盈利能力提升，各項經(jīng)營指標增長迅猛，公司資產(chǎn)總額由上年的58.20 億元增長到134.10 億元，增長130%；營業(yè)收入由上年的4.48 億元增長到25.48 億元，增長468%；利潤總額由上年的1.36 億元增長到16.95 億元，增長1132%；凈利潤由上年的0.85 億元增長到11.14 億元，增長1206%，折合每股凈收益2.36 元，低于我們此前預期，主要原因是第四季度公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入受市場成交額萎縮影響，環(huán)比下降了超過30%。

　　公司是典型的規(guī)范類券商，經(jīng)紀業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)是公司收入的基礎(chǔ)，占營業(yè)收入的89.79%。且在經(jīng)紀、自營、投行和期貨經(jīng)紀四項業(yè)務(wù)中，這經(jīng)紀與自營業(yè)務(wù)之和分別占四項業(yè)務(wù)所創(chuàng)造營業(yè)收入比重的97.27%，營業(yè)利潤的99.75%.

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)是最主要的收入來源

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)是公司收入最重要的支柱。2007 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費實現(xiàn)凈收入16.27 億元，超過2006 年全年4.01 倍。占營業(yè)收入比重達63.87%。但與前三季度相比，第四季度代理買賣證券收入增速明顯放慢。公司前三季度代理買賣證券總共實現(xiàn)凈收入13.72 億元，而第四季度僅為2.56億元，回落的態(tài)勢十分明顯。

　　2007 年證券市場交易極為活躍。在第二、第三季度，除7 月因為市場調(diào)整成交量有所萎縮外，其余各月份A 股累計成交額都保持在45000億元以上的高水平，但10 月以后，隨著市場進入震蕩調(diào)整期，成交量開始下滑。東北證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的規(guī)模化程度不夠高，目前基本以中小客戶為主，受市場波動的影響較大，這也是公司第四季度經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入低于前兩個季度的主要原因。

　　2007 年公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額0.82%，較2006 年略為上升0.0375個百分點。在市場波動加大的行情中，通常大客戶和機構(gòu)客戶占比重較高的大型券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)會更占優(yōu)勢。且隨著部分大型券商網(wǎng)點布局向東北地區(qū)拓展，東北證券傳統(tǒng)優(yōu)勢地域的競爭將更為激烈。因此，公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)在2008 年將面臨更大的壓力。但2007 年年8 月份公司成功借殼上市，增強了公司綜合實力，提高了公司品牌知名度。如果公司能借此東風，加大對營業(yè)部投入，發(fā)掘新的客戶資源、提高公司營銷水平和業(yè)務(wù)效率，會在一定程度上平滑成交量萎縮帶給公司的沖擊。此外，公司已經(jīng)計劃在沿海地區(qū)增設(shè)新的網(wǎng)點，這也將對公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)實力產(chǎn)生積極影響。

　　自營業(yè)務(wù)發(fā)展較快

　　如果考慮公允價值的變動，公司2007 年共實現(xiàn)買賣證券差價收入5.84 億元。主要原因是今年以來股票市場行情的強勁上漲以及公司擴大了自營證券規(guī)模。且在市場下跌的第四季度，公司自營依然獲得了1.12億元收益，體現(xiàn)了公司較強的資金管理能力。

　　從投資結(jié)構(gòu)看，公司自營資產(chǎn)集中在風險較高的股票類資產(chǎn)上，這種配置方式，能夠最大程度分享牛市上漲的成果，但在市場下跌時，則會受到更大的沖擊。預計2008 年的市場震蕩會迫使公司壓縮股票投資的規(guī)模，且考慮到2007 年的高額投資收益率在今年難以再現(xiàn)，公司2008年的自營業(yè)務(wù)會受到較大的影響。

　　投行業(yè)務(wù)沒有明顯突破

　　東北證券的投行業(yè)務(wù)一直并非其強項， 2007 年公司的承銷業(yè)務(wù)仍然沒有明顯突破。公司僅完成梅花傘和萬力達兩個IPO 項目，加上蘇寧環(huán)球和吉恩鎳業(yè)兩個非公開增發(fā)項目，總共實現(xiàn)承銷收入2943 萬元。
　　這主要與其所處市場定位以及目前證券業(yè)大型投行項目不斷向大型券商集中，而中小項目領(lǐng)域競爭日趨激烈的格局有關(guān)。預計隨著公司在增發(fā)完成后資本實力的增強，公司投行業(yè)務(wù)能力會有一定程度的提升。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)謹慎樂觀

　　公司已向旗下從事期貨業(yè)務(wù)的渤海期貨注資，總共持有渤海期貨96%的股權(quán)。目前，渤海證券已經(jīng)獲得交易結(jié)算會員資格，股指期貨業(yè)務(wù)有望成為東北證券的另一個利潤增長點，但從目前來看，在股指期貨推出之前，商品期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入對公司的利潤貢獻度很少。

　　公司對東方基金管理公司和銀華基金管理公司分別持有46%和21%的權(quán)益，并對其有增資計劃，在基金行業(yè)的快速發(fā)展中，東北證券有望獲得可觀的投資收益。

　　此外，股指期貨IB、券商直投、QDII、融資融券等新業(yè)務(wù)有望陸續(xù)推出，如果公司能夠在未來取得相關(guān)業(yè)務(wù)許可，則其收入將更加穩(wěn)定和多元化。

　　但公司未能進入創(chuàng)新類券商行列，評級也僅為“BB”，未能成為A類券商，基于該定位的考慮，公司在未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)中成為領(lǐng)跑者的可能性不大，所以雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)的誘人前景值得看好，但如果不考慮增發(fā)擴張因素，短期內(nèi)看，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對公司業(yè)績的提升力度很難超過大型創(chuàng)新類券商水平。

　　公司仍具發(fā)展?jié)摿?，但行業(yè)風險是影響其股價表現(xiàn)的最主要因素公司有計劃在2008 年定向增發(fā)3 億股，雖然從長遠來看公司的資本實力將因此再上一個臺階，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)都將得到強有力的資本支持，有助于公司未來躋身一流券商，但從短期來看，增發(fā)會攤薄公司2008 年業(yè)績。我們預測公司2008-09 年凈利潤為10.79 億元和14.36億元，如果公司在下半年增發(fā)3 億股，則對應(yīng)EPS 分別為1.54 元和1.63元，對應(yīng)動態(tài)PE 分別為21.29 倍和20.12 倍。此外，由于券商的業(yè)績對于市場表現(xiàn)的敏感度要大于其他任何行業(yè)，而從目前市場種種跡象表明，2007 年證券業(yè)的爆發(fā)性增長難以成為常態(tài)，而成交量萎縮與股價下跌，會令公司經(jīng)紀與自營兩大收入支柱面臨更大的壓力。綜合以上考慮，我們將公司評級下調(diào)為 “中性”。

【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應(yīng)責任。