主題：旅游業(yè)：估值逐漸趨合理 重點推薦2只股

旅游行業(yè)加速增長，消費結構轉變跡象明顯

2007年，旅游業(yè)總收入1.09萬億元，同比增長22.6%，其中出境、入境、國內游的收入均有超過20%的增長。在2008年奧運因素的影響下，一季度旅游業(yè)增長速度加快。城鎮(zhèn)居民與入境游客人均旅游消費大幅增長顯示，我國旅游消費增長正逐漸從單純依賴規(guī)模擴大向依靠人均消費提高等更具可持續(xù)發(fā)展的方向轉變。

　　雪災對全年影響較小

由于雪災因素的影響，2008年春節(jié)黃金周旅游人次與旅游收入出現(xiàn)了歷年來第一次負增長，但我們認為鑒于雪災影響的區(qū)域性、短暫性的特點，雪災對旅游行業(yè)全年影響較小。

　　行業(yè)估值討論

無論是從歷史PE估值水平來看，還是與其他行業(yè)比較，旅游板塊估值一直高企，從歷年的情況來看，旅游板塊PE值在熊市時保持在30倍左右，牛市時PE值基本超過40倍。我們認為中國經(jīng)濟高速發(fā)展，旅游業(yè)快速增長，弱周期性的行業(yè)特征以及部分子行業(yè)的資源壟斷性造成了這種估值溢價。在以上幾點原因不變的情況下，旅游板塊高估值水平將持續(xù)。

　　二季度投資策略

從行業(yè)成長性來看，旅游行業(yè)增長加速，旅游消費結構逐步改變，整個行業(yè)顯示良好的成長性。從估值水平來看，行業(yè)2008年動態(tài)PE值為35倍，與歷史估值水平比較，處于相對合理的區(qū)間。在整個A股市場震幅加大的情況下，作為消費類、弱周期性行業(yè)的旅游板塊，投資價值逐漸顯現(xiàn)。

　　我們看好具有壟斷資源優(yōu)勢的景區(qū)公司如黃山旅游、桂林旅游。看好具有品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢的酒店公司，如錦江股份、華天酒店。

　　重點公司推薦

華天酒店、桂林旅游

旅游行業(yè)加速增長

2007年，旅游業(yè)總收入1.09萬億元，同比增長22.6%，與我們年初“增速有望超過20%”的預計基本相符。2007年我國出境旅游達4095萬人次，同比增長18.6%。國內旅游規(guī)模、收入分別同比增長15.5%、24.7%；入境旅游規(guī)模、收入分別同比增長5.5%、23.5%。增幅均達到近年來較高水平。

　　2008年由于奧運的影響，旅游總收入的增速可能進一步提高，旅游行業(yè)加速增長的趨勢明顯。

旅游收入增長結構改變跡象明顯

國內城鎮(zhèn)居民旅游人均消費提升迅速

2007年，城鎮(zhèn)居民人均旅游消費連續(xù)突破800元、900元兩個關口，達906.9元，同比增幅達18.3%，是歷年增速最快的一次。其中2007年第三、四季度，城鎮(zhèn)居民人均旅游消費高達973.7與948.3元。第三、四季度城鎮(zhèn)居民人均消費高企，可能受到居民財產性收入，特別是股票投資收益增幅影響較大。從長期來看，旅游消費升級趨勢已經(jīng)形成，人均旅游消費有望繼續(xù)提高。

　　隨著國民經(jīng)濟持續(xù)高增、居民收入不斷提高，尤其是在近期股市、樓市高漲的財富效應帶動下，人們對旅游的休閑性與享樂性要求越來越高，這將有力帶動旅游消費產品升級，我們認為隨著帶薪休假方案的落實，以休閑度假為目的的短途旅游將獲得更大的發(fā)展機遇。從長遠來看，旅游經(jīng)濟增長必將由原來單純以出游人數(shù)增加而帶來的規(guī)模增長轉變?yōu)橹饕揽坑慰腿司M提高，旅游經(jīng)濟增長方式將更具可持續(xù)性。

　　同時我們注意到，2000年以來，農村居民旅游人均消費的增長速度緩慢，從2000-2007年，人均消費基本保持在220元左右，扣除通貨膨脹因素，人均消費呈下降趨勢，城鄉(xiāng)居民旅游消費支出差距逐年拉大。按照中國8億農村居民計算，農村居民旅游是一個巨大的市場，農村居民人均消費的提高將意味著我國旅游行業(yè)真正騰飛。

入境游人均消費增速提高

2007年入境旅游人數(shù)達1.32億人次，同比增長5.5%，旅游外匯收入達419億美元，同比增長23.5%，旅游外匯收入增幅遠高于入境游客增速。

　　我們選取入境旅游人次與旅游外匯收入之商，作為入境游客人均消費。簡單測算我們發(fā)現(xiàn)，近年來入境游人均消費增長呈加速趨勢。

　　我們認為入境游客人均消費迅速提高，一方面得益于國內旅游設施、旅游產品檔次不斷提高，服務質量的提升從而造成服務價格的上升；另一方面也說明隨著中國改革開放的深入，境外游客有了更安全的消費環(huán)境，增強了其消費意愿。

　　我們認為相對于旅游規(guī)模的擴大，人均消費的增長更具可持續(xù)性。

雪災短期影響明顯，對全年影響較小

雪災對春節(jié)黃金周影響大

由于2008年是黃金周休假制度改革的第一年，市場預計由于“五一”黃金周的取消，2008年春節(jié)黃金周可能出現(xiàn)出游高峰，但突如其來的“雪災”使預期化為泡影。2008年春節(jié)黃金周旅游接待規(guī)模8737萬人，收入393億元，同比分別降低10.3%和5.2%，是黃金周制度實施以來唯一一次出現(xiàn)人次與收入下降的年份。

　　雪災對旅行社行業(yè)短期影響較大。據(jù)國家旅游局發(fā)布的《關于做好災后旅游業(yè)恢復發(fā)展有關工作的意見》，因雨雪冰凍造成道路交通阻塞，全國旅游退團1.58萬個，涉及約30萬人，旅行社等旅游企業(yè)損失約為3.68億元。具體到上市公司，由于唯一以旅行社為主業(yè)的中青旅，旅行社業(yè)務對其利潤貢獻比例較小且雪災只是短期因素，因此對公司盈利狀況影響有限。

　　雪災對景區(qū)類公司短期影響各有不同。黃山旅游（600054）處于受災較重的地區(qū)，受雪災影響較大，2月6日—12日，黃山區(qū)全區(qū)旅游總接待16559人次，同比下降68.8%；其中景區(qū)接待7565人次；旅游總收入883.5萬元，同比下降71.8%。中青旅（600138）旗下的烏鎮(zhèn)風景區(qū)接待游客5.6萬人次，同比下降37.1%，實現(xiàn)門票收入328.1萬元，同比下降24.5%。華僑城、桂林旅游、峨眉山、麗江旅游等由于所處的地理位置不屬于重災區(qū)，因此受到雪災的負面影響較小，但受入境游以及國內游長線游客的減少而受到一定程度的影響。

　　隨著國內旅游資源逐步開發(fā)，消費設施不斷完善，國外游客的消費潛力有望得到進一步的開發(fā)，未來幾年入境游客人均消費有望保持較高增速

雪災對上市公司全年業(yè)績影響較小

我們認為本次雪災對旅游業(yè)2008年全年的影響有限。由于此次“凍雨雪災”對旅游經(jīng)濟的沖擊是非可抗力的外部氣候因素導致，旅游的供給系統(tǒng)并沒有出現(xiàn)問題，中國旅游經(jīng)濟快速發(fā)展的各種內在條件和動力依然存在。

　　春節(jié)黃金周旅游規(guī)模與收入占全年年比例較小從歷年的數(shù)據(jù)來看，春節(jié)黃金周的旅游收入與規(guī)模占全年總量的比例都在6%左右，是三個黃金周最低的一個。因此，我們認為春節(jié)黃金周旅游收入的下降，對全年旅游總收入影響有限。

雪災影響的地域范圍有限

雪災影響的范圍主要集中在南方地區(qū)，對長線旅游影響較大，但北方地區(qū)以及短線游受到影響很小。

　　根據(jù)各地發(fā)布的春節(jié)黃金周旅游統(tǒng)計資料來看，由于南方地區(qū)發(fā)生凍災，旅游的意愿淡化，同時出于對天氣和交通狀況的擔心，人們減少了遠程出游，導致今年國內長線旅游規(guī)模有所下降。而許多人選擇在居住地附近進行休閑旅游，從而使得短線旅游與城市周邊游保持了旺盛增長。以北京為例，春節(jié)黃金周期間外省市來京旅游者65萬人次，同比下降21.7%，旅游收入為12.9億元,同比下降23.5%。與此同時北京市民在京旅游人數(shù)達161萬人次（不含廟會人數(shù)），同比增長2.5%，旅游消費支出3億元，同比增長10%。

　　景區(qū)類公司1季度收入占比較小

就景區(qū)類上市公司業(yè)績而言，一季度占全年收入比例相對較小，黃山旅游一季度收入占全年總收入最低，不到10%，桂林旅游最高，也僅為17%左右。因此我們認為雪災對公司全年業(yè)績影響有限。

今年2月底國家旅游局副局長杜江在南京表示，中國旅游救災和災后恢復發(fā)展已經(jīng)取得階段性重要成果，大部分地區(qū)已恢復正常，能安全接待海內外游客?？傮w而言，我們認為隨著旅游人數(shù)逐步增加，旅游市場恢復較快，相較“非典”事件給旅游業(yè)帶來的影響，此次凍雨雪災的破壞效應要輕很多。

　　行業(yè)估值討論

橫向比較：從歷年情況來看，旅游板塊估值溢價明顯

如圖7所示，從歷史相對估值來看，旅游板塊PE值大部分時間高于整個A股，估值溢價明顯。

　　從1997年以來，旅游板塊PE值基本在40倍以上，歷年來PE值簡單算術平均為46倍，即使在2005年熊市最底部的時期，PE值也保持在20-30倍之間。而自然景區(qū)板塊歷史估值更高，大部分時間PE水平保持在50倍以上，歷年來PE值的簡單算術平均值為60倍。從歷年情況來看，旅游板塊公司的股票從來沒有“便宜”過。

縱向比較：目前估值相對于其他行業(yè)仍處于高位

旅游板塊2008年PE預計為36倍，位于所有行業(yè)第五位，估值水平相對較高。

為什么有這么高的估值溢價？

　　得益于中國整體經(jīng)濟增長迅速。與歐美成熟的股票市場相比，A股股票在早期具有一定的稀缺性，且得益于國內經(jīng)濟常年保持在8%以上的經(jīng)濟增長率，遠高于發(fā)達國家2%左右的水平，因此較高的相對估值具有合理性。

　　在整體估值較高的環(huán)境下，旅游板塊估值水平自然水漲船高。

　　行業(yè)高速成長與消費類、弱周期性行業(yè)特征決定了較高的溢價水平歷

年數(shù)據(jù)顯示，我國旅游業(yè)總收入年增長率一直高于GDP水平5個點左右。旅游總收入占GDP比重逐年提升。行業(yè)較高的估值溢價體現(xiàn)了投資者對行業(yè)高成長性的認同。

　　在中國消費升級的大背景下，作為弱周期性行業(yè)，具有穩(wěn)定成長前景的旅游業(yè)，相對于周期性行業(yè)，理應獲得一定的溢價。同時旅游板塊仍將受到奧運、消費結構升級的利好因素刺激，行業(yè)業(yè)績平穩(wěn)增長可期。我們認為這種溢價水平可能繼續(xù)保持。

　　景區(qū)子行業(yè)資源壟斷、稀缺性明顯。

　　與酒店業(yè)、旅行社業(yè)比較，自然景區(qū)類公司估值溢價更為明顯，PE基本保持在50-60倍。這類公司擁有不可再生性的自然景區(qū)資源，從而獲得一定的壟斷性溢價。

　　估值溢價能否持續(xù)？

從歷史情況來看，作為消費類、弱周期的旅游行業(yè)，在整個市場走弱時，股價可能獲得一定的支撐。這種現(xiàn)象在本次A股下跌時也得到體現(xiàn)：A股從最高6124點到目前不到4000點，最大跌幅超夠41%，而旅游板塊在這輪下跌中，僅下跌17%。

　　我們認為，由于中國整體經(jīng)濟與旅游行業(yè)保持高速成長的趨勢不變，景區(qū)類公司的壟斷優(yōu)勢明顯，旅游板塊高估值溢價水平將繼續(xù)維持。從歷年的情況來看，旅游板塊PE值在熊市時在30倍左右，牛市時PE值大部分時間超過40倍。目前旅游板塊靜態(tài)PE（2007年TTM）為70倍，動態(tài)PE（2008預計）為35倍，單從PE估值水平來看，板塊股價具有一定的支撐。

二季度投資策略

根據(jù)前述分析，我們認為：

　　從行業(yè)成長性來看，我國旅游行業(yè)呈現(xiàn)加速成長趨勢，旅游經(jīng)濟增長逐漸由單純的出游人數(shù)增加而帶來的規(guī)模增長轉變?yōu)橹饕揽坑慰腿司M提高，旅游經(jīng)濟增長方式將更具可持續(xù)性。雪災對旅游業(yè)的影響是短暫的、局部的，中國旅游經(jīng)濟快速發(fā)展的各種內在條件和動力依然存在。

　　從行業(yè)估值角度來看，行業(yè)2008年動態(tài)PE值為35倍，與歷史估值水平比較，處于相對合理的區(qū)間。在整個A股市場波動很大的情況下，作為消費類、弱周期性行業(yè)的旅游板塊，投資價值逐漸顯現(xiàn)。

　　風險在于，市場在牛市狀態(tài)下，對2008年公司收益或存在高估。

　　景區(qū)提價依然是關注熱點

從2007年年中峨眉山召開提價聽證會，到今年年初麗江、黃山紛紛宣布各自景區(qū)索道提價，在通貨膨脹的大背景下，景區(qū)進入漲價周期。由于景區(qū)資源的稀缺性與壟斷性，景區(qū)門票、游船/索道提價對景區(qū)游客數(shù)量的增長基本沒有影響，因此提價成為各自然資源類上市公司最直接、最簡便的增加收益的方法。我們認為在現(xiàn)行的景區(qū)管理體制與價格聽證會機制下，擁有獨特、壟斷資源的景區(qū)逐步提高價格的趨勢不可避免。

　　下半年可能提價的還包括桂林漓江游船、峨眉山門票與索道。

　　擁有核心壟斷資源的自然景區(qū)類公司值得長期看好，黃山旅游、桂林旅游值得長期看好。

關注酒店行業(yè)供求變化

一線城市酒店迅速增多

隨著奧運會、世博會臨近，無論是高星級酒店還是經(jīng)濟型酒店紛紛搶在賽事之前開業(yè)，各一線城市酒店數(shù)量迅速增多。據(jù)國家旅游局統(tǒng)計，全國待評、在建、待建（2007年底前開工）高檔酒店（相當于四、五星級）總計1107家，其中相當于五星級檔次的酒店就有554家，大大超過目前全國五星級酒店的總量。從地區(qū)分布看，廣東、浙江、北京、上海、安徽分別以155家、146家、97家、86家、82家位居前五位，它們之和占全國總數(shù)的51%。

　　國外酒店集團擴張迅速

一方面近年來國內高檔酒店建設步伐加快，另一方面，洲際（Intercontinental）、里茲卡爾頓(RitzCalton）、圣瑞吉斯（St.Regis）、麗晶(Regent)、柏悅(ParkHyatt）、四季（FourSeason）等國際酒店集團頂級品牌全面進入，勢必對中國酒店原有高端客源市場的分配產生重要影響，加劇高檔酒店的競爭。此外，國際飯店集團已經(jīng)開始從我國一線大都市向二級城市擴展，布局設點，搶占市場；部分國際飯店集團已經(jīng)開始在中國實施“全品牌戰(zhàn)略”，涵蓋超豪華到經(jīng)濟檔各層次飯店，以求最大限度擴大自身市場份額。

　　酒店業(yè)從2000年開始，本輪景氣周期已經(jīng)持續(xù)7年，是否會在奧運、世博結束逐漸進入行業(yè)低迷期，還有待觀察。

　　不過無論是景氣或低迷期，具有一定品牌、資金實力的酒店集團都是我們關注的重點，即使行業(yè)進入低迷期，具有擴張實力的公司也能通過兼并、收購獲得高速成長。這類公司包括錦江股份、華天酒店。

　　重點公司推薦

華天酒店

2008年業(yè)績迅速釋放2007年，華天無論是高星級酒店還是經(jīng)濟型酒店均出現(xiàn)了高速的擴展態(tài)勢。2008年由于多家承包、直營高星級酒店開業(yè)，華天之星酒店規(guī)模迅速擴大，多家店面逐漸成熟，進入盈利期，加之三個“酒店+房地產”項目陸續(xù)進入結算期，公司2008年主營業(yè)務收入、凈利潤將有較大增幅。

　　公司目標為“2008年主營業(yè)務收入計劃為20億元以上”。

　　其他催化因素

管理層股權激勵推出，集團酒店資產與湖南國資旗下酒店資產注入為公司股價上揚提供一定想象空間。

　　估值及評級

在考慮增發(fā)因素后，我們預計公司2008-2010年每股收益為0.72、0.78、0.90元。按照目前股價，2008-2010年PE值分別為21.9、20.2和17.6倍，估值優(yōu)勢明顯。我們給予公司“買入”評級。按照2008年30倍PE，目標價為21.6元。

　　風險提示：經(jīng)濟型酒店擴張情況或低于預期；酒店地產業(yè)務持續(xù)性盈利能力還有待觀察；高星級酒店能否持續(xù)高速擴張具有一定不確定性；資產負債率過高，快速擴展或造成資金周轉風險。

　　桂林旅游

增發(fā)提升實力

按照公司“力爭在2008年上半年完成再融資”的計劃，公司募投的四個項目利潤將從2008年下半年開始逐步體現(xiàn)。

　　“兩江四湖”景區(qū)的注入，將把分散在桂林市區(qū)的各景點串接起來，使大股東及公司在桂林市區(qū)內傳統(tǒng)的“三山兩洞”的景區(qū)資源形成一個整體。我們認為通過公司市場化的運作，該項目盈利能力將得到極大提升。

　　旅游景觀地產“福隆園”項目價值，也將隨著“兩江四湖”景觀的運作得到提升，預計該地產項目2008、2009年將為公司貢獻利潤3000萬元與5000萬元。

　　根據(jù)增發(fā)公告，公司在增發(fā)收購漓江大瀑布飯店后還將償還其所借的3.5億長期貸款，這會極大降低酒店財務費用的支出，提升酒店盈利能力，預計酒店2008、2009年利潤將達到3200萬元與4000萬元。

　　公司天門山、天人谷項目的業(yè)績也將在2009年以后逐步體現(xiàn)。

　　催化因素：漓江游船從2000年提價以來，7年沒有調整，在麗江旅游、黃山旅游紛紛提價的情況下，公司08年提價的可能性很大。

　　假設公司2008年上半年完成增發(fā)，考慮增發(fā)因素，按照總股本24700萬股計算，我們預計公司2008-2010年每股收益分別為0.54元、0.67元0.78元，對應市盈率分別為38.62、31.36與26.62倍。與旅游同行業(yè)估值比較存在一定優(yōu)勢，我們維持“買入”評級。




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