主題：招商銀行2015業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng):利息收入穩(wěn)健,撥備壓力較大

研報(bào)長(zhǎng)江證券2016-02-18 10:52
四季單季利息收入得益資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張而穩(wěn)健增長(zhǎng),凈利增速略低于預(yù)期主要是受非息收入拖累,營(yíng)收中非息收入占比由Q3的35%降至32%。四季單季利息收入表現(xiàn)依然十分穩(wěn)健,單季環(huán)比增加1%主要是規(guī)模因素貢獻(xiàn):從全年來(lái)看,規(guī)模擴(kuò)張集中在一季度(+1771億)、二季度(+3123億)、四季度(+2561億);而根據(jù)我們的測(cè)算,四季單季凈息差大約為2.69%,環(huán)比下降了3BP。不過(guò)凈利息收入單季同比大增20%則是凈息差改善和規(guī)模擴(kuò)張共同所致。另一方面,四季度凈利潤(rùn)為91.5億元,環(huán)比下降41%,同比下降9%,主要是由于四季度非息收入大幅受挫(單季環(huán)比下降43%),包括基金銷售等在內(nèi)的相關(guān)代理業(yè)務(wù)收入下降可能比較厲害。由于2015年上半年非息收入的高基數(shù),預(yù)計(jì)2016年上半年的非息收入增速表現(xiàn)可能依然會(huì)較為低迷。

凈利增速與收入增速的剪刀差再次說(shuō)明一個(gè)老問題:資產(chǎn)質(zhì)量。營(yíng)業(yè)收入保持21%的中高速增長(zhǎng),而最后的凈利潤(rùn)增速僅3%,無(wú)疑是大幅計(jì)提撥備的緣由。根據(jù)我們的測(cè)算,2015年全年信用成本2.30%,而2014年僅為1.33%。雖然撥備覆蓋率與核銷數(shù)據(jù)還不得而知,但我們預(yù)計(jì)加回核銷后的不良生成率可能會(huì)在2.24%左右,前三季累計(jì)年化分別為1.50%、1.96%、2.03%,不良生成率拐點(diǎn)短期難以預(yù)見。

投資建議:雖然目前行業(yè)確實(shí)面臨資產(chǎn)質(zhì)量困擾,尤其供給側(cè)改革加快不良暴露可能再度施壓業(yè)績(jī),但供給側(cè)改革實(shí)則是一次銀行資產(chǎn)負(fù)債表的清洗,過(guò)程是痛苦的,未來(lái)是值得期待的,對(duì)銀行的業(yè)績(jī)影響也是可估算的。公司層面,招行仍然是最值得信賴的優(yōu)秀股份行之一,但是四季度的代理業(yè)務(wù)受損,可能會(huì)打擊市場(chǎng)對(duì)公司零售銀行戰(zhàn)略的信心。目前公司估值對(duì)應(yīng)2015/2016年凈資產(chǎn)分別為1.05X/0.94XPB,維持“買入”評(píng)級(jí)。


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