主題：建設(shè)銀行 未來(lái)三年凈利復(fù)合增長(zhǎng)43％

按境內(nèi)資產(chǎn)計(jì)，公司是第二大商業(yè)銀行，在基建貸款、房地產(chǎn)貸款、個(gè)人貸款、中間業(yè)務(wù)等方面有優(yōu)勢(shì)。公司是最早進(jìn)行股份制改造及H股上市的國(guó)有銀行，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得成效。

公司資產(chǎn)盈利能力A股占優(yōu)。071H資產(chǎn)收益率1.18％，僅低于招商銀行（1.2％），但撥備前的ROA達(dá)到1.6％，列A股大中型銀行首位。

公司盈利結(jié)構(gòu)較為均衡。公司業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)，資金業(yè)務(wù)占比較高（28％），業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)同招行相似。07年上半年凈手續(xù)費(fèi)及傭金業(yè)務(wù)收入比重為12.75，在上市銀行中處上游水平。

公司資金成本較低，071H的平均存款成本僅為1.49％，付息負(fù)債收益率1.55％，是上市銀行最低的，這主要得益于大型銀行中最高的活期存款比例（56.74％）。凈利息收益率（NIM）達(dá)到3.11％，處A股銀行的領(lǐng)先水平?；钇诶什蛔兊慕Y(jié)構(gòu)性加息背景下有利于進(jìn)一步提高公司的凈息差。

資產(chǎn)質(zhì)量同工行、中行接近，正常類(lèi)資產(chǎn)持平，關(guān)注類(lèi)較高，不良率較低。五級(jí)不良率071H年2.95％，撥備覆蓋率91％，均同中小銀行的平均水平有一定差距。隨著年內(nèi)撥備力度的加大，未來(lái)信貸成本將小幅降低。

費(fèi)用收入比逐年下降，但員工費(fèi)用占比上升偏快，總體將保持穩(wěn)定。

關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素：公司相關(guān)房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)（開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款）比重超過(guò)30％，未來(lái)隨著個(gè)人業(yè)務(wù)的發(fā)展，比例可能仍會(huì)小幅上升。未來(lái)針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策可能會(huì)對(duì)公司的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。外匯敞口的匯兌損失未來(lái)仍會(huì)上升。

未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率43％左右。6個(gè)月價(jià)格中樞9－11元，約相當(dāng)于08年4倍的市凈率至25倍的市盈率水平。

一、資產(chǎn)盈利能力大中型銀行中領(lǐng)先

建行2007年中期的總資產(chǎn)達(dá)61179億元人民幣，按境內(nèi)資產(chǎn)計(jì)，是僅次于工行的國(guó)內(nèi)第二大商業(yè)銀行。公司在基建貸款、房地產(chǎn)融資（開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款）方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，個(gè)金業(yè)務(wù)（受按揭貸款拉動(dòng)）和信用卡為代表的中間業(yè)務(wù)等方面的亦有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。從凈息差、資產(chǎn)收益率等指標(biāo)看，公司的資產(chǎn)盈利能力在大中型銀行中均處領(lǐng)先水平。

2007年中期，公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）達(dá)到1.18％，僅次于招行的1.2％，但撥備前的資產(chǎn)收益率達(dá)到1.6％，是大中型銀行中最高的。

股權(quán)回報(bào)率（ROE）10.5％，處行業(yè)中等水平，這主要受資本充足率的影響。建行07年中期的核心資本充足率達(dá)到9.43％，處于A股銀行的高水平。公司ROE水平高于可比的工行（8.26％）和中行（6.95％）。

公司較強(qiáng)的盈利能力主要源于高凈利息收益率（NIM）。071H公司的NIM達(dá)到3.11％，是同業(yè)中最高的。同時(shí)，公司凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng)102％，使公司的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。

公司07年上半年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為48％，低于行業(yè)71％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，公司凈利息收入增長(zhǎng)37％，較行業(yè)42％低5個(gè)百分點(diǎn)，凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長(zhǎng)102％，較行業(yè)高6個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)41％，較行業(yè)平均水平低3個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)業(yè)支出增長(zhǎng)26％，低于30％的平均水平。但資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增長(zhǎng)40％，是同業(yè)中增幅最大的，這直接拉低了公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。

07上半年10家全國(guó)性銀行中，招行、興業(yè)、浦發(fā)、交行、民生、中行的撥備均出現(xiàn)絕對(duì)額的下降，其中浦發(fā)和興業(yè)同比減少28％和26％。撥備減少導(dǎo)致凈利潤(rùn)增長(zhǎng)快于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)成為07年銀行中報(bào)的重要看點(diǎn)。

二、盈利結(jié)構(gòu)較為均衡

分部結(jié)構(gòu)最似招行在盈利結(jié)構(gòu)上，公司業(yè)務(wù)仍是支柱，資金業(yè)務(wù)成為重要的利潤(rùn)來(lái)源，稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)率28％。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上同招行非常相似。

從中間業(yè)務(wù)比重來(lái)看，招行無(wú)疑是領(lǐng)跑者，國(guó)有大型銀行普遍高于股份制中型銀行。建行的中間業(yè)務(wù)比重同工行基本相當(dāng)，中行略高，主要是中銀香港等海外業(yè)務(wù)因素影響。

2004－2006年公司凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為5.8％、6.7％和9％，年均復(fù)合增長(zhǎng)率44.8％。從中間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融服務(wù)（證券、外匯、保險(xiǎn)）代理手續(xù)費(fèi)、銀行卡手續(xù)費(fèi)、結(jié)算手續(xù)費(fèi)、顧問(wèn)費(fèi)及信托業(yè)務(wù)傭金是主要來(lái)源，占90％以上。

建行中間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為均衡，代理業(yè)務(wù)有突出優(yōu)勢(shì)，客戶(hù)數(shù)量及資金量均具首位，06年的市場(chǎng)份額46％。我們預(yù)計(jì)，建行中間業(yè)務(wù)比重未來(lái)三年每年約有1個(gè)百分點(diǎn)左右的增長(zhǎng)，在2010年達(dá)到15％左右的水平。

三、貸存款利差最大源于最低存款成本

公司近三年的活期存款占比均超過(guò)50％，帶來(lái)較低的低成本資金，07年中期付息負(fù)債收益率僅為1.55％。05年以來(lái)活期比例呈上升趨勢(shì)。

由于06年下半年以來(lái)的此輪加息周期，其重要特征是活期存款利率維持不變（僅07年7月21日加了9個(gè)基點(diǎn)）。結(jié)構(gòu)性加息極有利于建行提高貸存款利差。靜態(tài)測(cè)算，僅07年08月22日及9月15日的兩次加息，使建行的貸存款利差（住房公積金貸款分別提高9和18個(gè)基點(diǎn)）提高18個(gè)基點(diǎn)以上。

四、資產(chǎn)質(zhì)量一般撥備壓力不大

07年中期各銀行資產(chǎn)質(zhì)量及撥備情況：

總體看，公司費(fèi)用收入比近三年呈逐年下降趨勢(shì)。從公司費(fèi)用構(gòu)成上看，除員工費(fèi)用外，其它業(yè)務(wù)費(fèi)用均基本穩(wěn)定，增幅不大，員工成本占業(yè)務(wù)管理費(fèi)的比例逐年上升，從04年的48.43％增長(zhǎng)到071H的近60％。我們認(rèn)為，隨著建行同股份制銀行員工收入差距的縮小，未來(lái)公司費(fèi)用收入比將趨于穩(wěn)定，未來(lái)三年有望控制在33％左右的水平，仍會(huì)略低于行業(yè)平均。


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