主題：建設(shè)銀行 未來三年凈利復(fù)合增長43％

按境內(nèi)資產(chǎn)計，公司是第二大商業(yè)銀行，在基建貸款、房地產(chǎn)貸款、個人貸款、中間業(yè)務(wù)等方面有優(yōu)勢。公司是最早進行股份制改造及H股上市的國有銀行，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得成效。

公司資產(chǎn)盈利能力A股占優(yōu)。071H資產(chǎn)收益率1.18％，僅低于招商銀行（1.2％），但撥備前的ROA達到1.6％，列A股大中型銀行首位。

公司盈利結(jié)構(gòu)較為均衡。公司業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)，資金業(yè)務(wù)占比較高（28％），業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)同招行相似。07年上半年凈手續(xù)費及傭金業(yè)務(wù)收入比重為12.75，在上市銀行中處上游水平。

公司資金成本較低，071H的平均存款成本僅為1.49％，付息負債收益率1.55％，是上市銀行最低的，這主要得益于大型銀行中最高的活期存款比例（56.74％）。凈利息收益率（NIM）達到3.11％，處A股銀行的領(lǐng)先水平?；钇诶什蛔兊慕Y(jié)構(gòu)性加息背景下有利于進一步提高公司的凈息差。

資產(chǎn)質(zhì)量同工行、中行接近，正常類資產(chǎn)持平，關(guān)注類較高，不良率較低。五級不良率071H年2.95％，撥備覆蓋率91％，均同中小銀行的平均水平有一定差距。隨著年內(nèi)撥備力度的加大，未來信貸成本將小幅降低。

費用收入比逐年下降，但員工費用占比上升偏快，總體將保持穩(wěn)定。

關(guān)注風(fēng)險因素：公司相關(guān)房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)（開發(fā)貸款和按揭貸款）比重超過30％，未來隨著個人業(yè)務(wù)的發(fā)展，比例可能仍會小幅上升。未來針對房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策可能會對公司的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負面影響。外匯敞口的匯兌損失未來仍會上升。

未來三年凈利潤復(fù)合增長率43％左右。6個月價格中樞9－11元，約相當于08年4倍的市凈率至25倍的市盈率水平。

一、資產(chǎn)盈利能力大中型銀行中領(lǐng)先

建行2007年中期的總資產(chǎn)達61179億元人民幣，按境內(nèi)資產(chǎn)計，是僅次于工行的國內(nèi)第二大商業(yè)銀行。公司在基建貸款、房地產(chǎn)融資（開發(fā)貸款和按揭貸款）方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，同時，個金業(yè)務(wù)（受按揭貸款拉動）和信用卡為代表的中間業(yè)務(wù)等方面的亦有很強的競爭能力。從凈息差、資產(chǎn)收益率等指標看，公司的資產(chǎn)盈利能力在大中型銀行中均處領(lǐng)先水平。

2007年中期，公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）達到1.18％，僅次于招行的1.2％，但撥備前的資產(chǎn)收益率達到1.6％，是大中型銀行中最高的。

股權(quán)回報率（ROE）10.5％，處行業(yè)中等水平，這主要受資本充足率的影響。建行07年中期的核心資本充足率達到9.43％，處于A股銀行的高水平。公司ROE水平高于可比的工行（8.26％）和中行（6.95％）。

公司較強的盈利能力主要源于高凈利息收益率（NIM）。071H公司的NIM達到3.11％，是同業(yè)中最高的。同時，公司凈手續(xù)費及傭金收入同比增長102％，使公司的利潤結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。

公司07年上半年的凈利潤增長率為48％，低于行業(yè)71％的凈利潤增長水平。從各項指標來看，公司凈利息收入增長37％，較行業(yè)42％低5個百分點，凈手續(xù)費及傭金收入增長102％，較行業(yè)高6個百分點，營業(yè)收入增長41％，較行業(yè)平均水平低3個百分點。營業(yè)支出增長26％，低于30％的平均水平。但資產(chǎn)減值準備增長40％，是同業(yè)中增幅最大的，這直接拉低了公司的凈利潤增長水平。

07上半年10家全國性銀行中，招行、興業(yè)、浦發(fā)、交行、民生、中行的撥備均出現(xiàn)絕對額的下降，其中浦發(fā)和興業(yè)同比減少28％和26％。撥備減少導(dǎo)致凈利潤增長快于營業(yè)收入的增長成為07年銀行中報的重要看點。

二、盈利結(jié)構(gòu)較為均衡

分部結(jié)構(gòu)最似招行在盈利結(jié)構(gòu)上，公司業(yè)務(wù)仍是支柱，資金業(yè)務(wù)成為重要的利潤來源，稅前利潤貢獻率28％。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上同招行非常相似。

從中間業(yè)務(wù)比重來看，招行無疑是領(lǐng)跑者，國有大型銀行普遍高于股份制中型銀行。建行的中間業(yè)務(wù)比重同工行基本相當，中行略高，主要是中銀香港等海外業(yè)務(wù)因素影響。

2004－2006年公司凈手續(xù)費及傭金收入占營業(yè)收入的比重分別為5.8％、6.7％和9％，年均復(fù)合增長率44.8％。從中間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，金融服務(wù)（證券、外匯、保險）代理手續(xù)費、銀行卡手續(xù)費、結(jié)算手續(xù)費、顧問費及信托業(yè)務(wù)傭金是主要來源，占90％以上。

建行中間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為均衡，代理業(yè)務(wù)有突出優(yōu)勢，客戶數(shù)量及資金量均具首位，06年的市場份額46％。我們預(yù)計，建行中間業(yè)務(wù)比重未來三年每年約有1個百分點左右的增長，在2010年達到15％左右的水平。

三、貸存款利差最大源于最低存款成本

公司近三年的活期存款占比均超過50％，帶來較低的低成本資金，07年中期付息負債收益率僅為1.55％。05年以來活期比例呈上升趨勢。

由于06年下半年以來的此輪加息周期，其重要特征是活期存款利率維持不變（僅07年7月21日加了9個基點）。結(jié)構(gòu)性加息極有利于建行提高貸存款利差。靜態(tài)測算，僅07年08月22日及9月15日的兩次加息，使建行的貸存款利差（住房公積金貸款分別提高9和18個基點）提高18個基點以上。

四、資產(chǎn)質(zhì)量一般撥備壓力不大

07年中期各銀行資產(chǎn)質(zhì)量及撥備情況：

總體看，公司費用收入比近三年呈逐年下降趨勢。從公司費用構(gòu)成上看，除員工費用外，其它業(yè)務(wù)費用均基本穩(wěn)定，增幅不大，員工成本占業(yè)務(wù)管理費的比例逐年上升，從04年的48.43％增長到071H的近60％。我們認為，隨著建行同股份制銀行員工收入差距的縮小，未來公司費用收入比將趨于穩(wěn)定，未來三年有望控制在33％左右的水平，仍會略低于行業(yè)平均。


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