主題：五問(wèn)題困擾銀行間債市

五問(wèn)題困擾銀行間債市
　過(guò)去的一年，債務(wù)融資市場(chǎng)火爆。

　　2008 年，貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)向適度寬松前，貸款成為稀缺資源，銀行握有議價(jià)的主動(dòng)權(quán)。一些資質(zhì)較好的大型企業(yè)為改變單一依賴間接融資的格局，在股權(quán)融資市場(chǎng)不景氣的背景下，轉(zhuǎn)而選擇發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，短期融資券(下稱“短融”)和中期票據(jù)(下稱“中票”)備受青睞。而貨幣政策適度寬松后，短融和中票又因在融資成本方面表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)，發(fā)行量飆升，尤其在歲末之際。

　　因此，2008年短融和中票發(fā)行量出現(xiàn)較大幅度的增加。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月25日，已注冊(cè)的中票規(guī)模為3027億元，完成發(fā)行1557億元，意味著尚有1470億元的中票即將進(jìn)入發(fā)行階段。

　　面市已有3年的短融發(fā)行量也大幅增加，截至2008年12月25日，短融發(fā)行總額已達(dá)4174.5億元，較去年增長(zhǎng)近30%，增幅明顯超越銀行貸款；三年以來(lái)，短融累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)11867億元。

　　“ 從目前主承銷商反映的情況及新增的希望做短券的企業(yè)數(shù)量來(lái)看，(2009年的短融發(fā)行量)可能會(huì)有所增加。因?yàn)槭亲?cè)制，具體增加到多少，最終取決于市場(chǎng)?！?008年12月26日，在接受本報(bào)專訪時(shí)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(下稱“交易商協(xié)會(huì)”)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)、秘書(shū)長(zhǎng)時(shí)文朝透露。

　　2008年12月短融和中票發(fā)行的大幅放量，與當(dāng)年12月13日國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(下稱“國(guó)辦三十條”)密切相關(guān)。其第十三條提出，“擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具?！?br />
　　面臨債市擴(kuò)容的重大機(jī)遇，時(shí)文朝表示，當(dāng)前仍然有諸多問(wèn)題困擾著銀行間債市的發(fā)展。

　　投資人困惑

　　“首先是投資人的困惑?！睍r(shí)文朝說(shuō)。

　　擺在投資人面前的是一對(duì)矛盾。“一方面是低利率，流動(dòng)性充裕，資金供應(yīng)非常充足。但同時(shí)，發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展前景存在不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)上投資人追逐風(fēng)險(xiǎn)小的券種，如鐵道部、中石油、中國(guó)電信等高品質(zhì)的券種，一發(fā)就搶。”時(shí)續(xù)稱，但稍微評(píng)級(jí)低一點(diǎn)的，如AA+或AA的，投資人就開(kāi)始規(guī)避。

　　“面對(duì)這種情況，投資人出現(xiàn)困惑，不知道如何選擇，實(shí)際上是一個(gè)信心問(wèn)題。雖然現(xiàn)在比一個(gè)月前有所好轉(zhuǎn)，但是這種狀況依然存在?！?時(shí)文朝說(shuō)。

　　第二是定價(jià)問(wèn)題。在時(shí)看來(lái)，目前金融市場(chǎng)所面臨的形勢(shì)是多年來(lái)最復(fù)雜的，而商業(yè)機(jī)構(gòu)定價(jià)能力本來(lái)就比較弱，如何合理定價(jià)是亟待解決的問(wèn)題。

　　第三，令包括交易商協(xié)會(huì)在內(nèi)的市場(chǎng)成員及人士感到更為困惑的是，投資人群體多樣性問(wèn)題。

　　“ 現(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題仍然受政策等因素困擾，無(wú)法解決?！睍r(shí)文朝表示，如相關(guān)部門(mén)規(guī)定，保險(xiǎn)資金只能購(gòu)買(mǎi)有擔(dān)保的債券，因此保險(xiǎn)公司仍然無(wú)法購(gòu)買(mǎi)中期票據(jù)，他們自己也很著急。現(xiàn)在發(fā)行的中票都是3A級(jí)的，是最好的企業(yè)，如果現(xiàn)在買(mǎi)不到，“好東西都要被別人買(mǎi)走了”。其實(shí)，有一些債券存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保，這里是有潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的。

　　基金目前也不能投資中票。“所以，協(xié)會(huì)和市場(chǎng)成員呼吁相關(guān)監(jiān)管單位放松對(duì)投資主體經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的限制，投資人有自己的團(tuán)隊(duì)來(lái)分析判斷風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局最好不替市場(chǎng)主體來(lái)做經(jīng)營(yíng)決策?！睍r(shí)說(shuō)，對(duì)于投資人群體多樣性的問(wèn)題，交易商協(xié)會(huì)正在研究信托公司、證券公司的集合理財(cái)計(jì)劃，以及養(yǎng)老金等進(jìn)入市場(chǎng)。

　　另外，“私募基金也要合法化”。時(shí)文朝說(shuō)，“如果私募基金能夠經(jīng)過(guò)一定程序，如工商注冊(cè)，擁有一定規(guī)模，有正規(guī)的托管人、管理人，我們就能認(rèn)為它是一個(gè)合法的私募基金，可以進(jìn)入市場(chǎng)?！?br />
　　“只有這些偏好高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，才能改變目前市場(chǎng)投資人同質(zhì)的狀況，券種、產(chǎn)品才有可能多樣化，才有可能推出針對(duì)并購(gòu)、針對(duì)中小企業(yè)的融資產(chǎn)品?！睍r(shí)續(xù)稱。

　　第四是市場(chǎng)中介的建設(shè)問(wèn)題。如國(guó)家應(yīng)該有明確的法律法規(guī)對(duì)評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)行為進(jìn)行規(guī)治。“我們?cè)谘芯咳绾螐淖月晒芾淼慕嵌?，增加自律約束，增加對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)的規(guī)治。”時(shí)透露。

　　盡早推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具

　　一方面，發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)狀況存在不確定性，另一方面，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，這是中國(guó)債市發(fā)展中遇到的第五個(gè)問(wèn)題。

　　“ 任何一個(gè)國(guó)家的債券市場(chǎng)，只有基礎(chǔ)產(chǎn)品是不行的。” 時(shí)文朝表示，所有的信用產(chǎn)品必然有風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)債務(wù)融資工具市場(chǎng)發(fā)展三年多以來(lái)，沒(méi)有出現(xiàn)違約，福禧券(福禧投資控股有限公司于2006年3月發(fā)行的短期融資券)最后也全額兌付了本息。但它并不代表著信用市場(chǎng)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

　　既然信用市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)是必然的，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，就必然有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具。“只有確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)從不愿意持有的人手中，轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人手中，中國(guó)的債券市場(chǎng)才可能發(fā)展到與經(jīng)濟(jì)規(guī)模相應(yīng)的水平?！睍r(shí)直言，“我們不能因?yàn)榇钨J危機(jī)的影響，因噎廢食，如果那樣就會(huì)走入誤區(qū)，自縛手腳?！?br />
　　在時(shí)看來(lái)，在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展如此迅猛時(shí)，如不及時(shí)推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，對(duì)下一步市場(chǎng)的發(fā)展是不利的。當(dāng)前，可以有步驟、有計(jì)劃地按照風(fēng)險(xiǎn)可控的原則來(lái)嘗試，比如，一開(kāi)始要求必須是實(shí)物券交割，因?yàn)楝F(xiàn)金交割必然含有杠杠；另外，限制一定的比例等。



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