主題：債市在利率波動中起舞

　從經(jīng)濟增長、通貨膨脹、狹義資金供需以及廣義資金供需各因素的重疊效應來看，預計在2009年度，1-3月份，各方面因素對于債券市場利率均存在向下拉動的效應，而中途的4-8月份，市場利率存在向上反彈的可能性，9-10月份市場利率存在下行壓力，進入11月份后，市場利率存在上行動力。

　　2008年的債券市場充滿了太多的不確定性，意外的自然災害、意外的金融危機、意外的油價波動以及意外的經(jīng)濟著陸，太多的意外構成了2008年利率市場的大起大落，這一年的經(jīng)歷注定將成為債券投資者的一筆寶貴財富。

　　結(jié)合目前的低利率環(huán)境以及目前各類因素，我們的整體看法是：2009年的債券市場不能用簡單意義上的熊市或牛市一言以蔽之，參照1998年亞洲金融風暴時期的經(jīng)驗，整體經(jīng)濟基本面在2009年仍有可能維持一個低位震蕩的局面，無法確認其走出著陸期，因此低利率環(huán)境依然將維持，這特別將體現(xiàn)在短期利率品種上，其在2009年出現(xiàn)明顯走高的幾率幾乎不存在；而對長期利率的判斷則相應復雜很多，我們相信任何超預期因素最主要的沖擊對象將集中在長期利率上，因此我們更傾向于認為2009年長期利率將在一種波動中運行。

　　從目前來看，在未來一年中對利率產(chǎn)生主要影響的因素主要集中在經(jīng)濟基本面因素和資金面因素，前者主要包括經(jīng)濟增長類指標（最主要的當屬GDP）以及物價因素（最主要的當屬CPI），而在保險公司與基金公司投資增長乏力的背景下，資金面因素的聚焦點則主要集中在商業(yè)銀行的資金來源與運用上。而在市場對經(jīng)濟基本面因素預期普遍一致的基礎上，我們更傾向于認為資金面因素是2009年的最主要決定力量。在政策取向?qū)捤傻那疤嵯?，資金問題的變化雖難以對利率運行方向產(chǎn)生趨勢性改變，但是足以催生階段性波動。

　　——在經(jīng)濟增長無法回復到上行通道的背景下，債券市場將更為關注經(jīng)濟增長率的趨勢性變化。無論經(jīng)濟是V型或U型甚至仿照1998-2000年呈現(xiàn)W型變化，所有拐點（即便是階段性拐點）出現(xiàn)的時期將是催生利率波動的重要窗口期。

　　如果從市場預期角度來衡量上述基本面因素對債券市場的影響，基本歸納如下：a、1—5月份：三大動力基本處于下行過程中，經(jīng)濟基本面因素對債券市場向上運行起支撐作用；只有5月份公布的4月份投資增速反彈后，市場才可能出現(xiàn)經(jīng)濟階段性觸底預期；b、6—7月份：投資反彈所引發(fā)的經(jīng)濟觸底預期持續(xù)至7月中旬公布二季度GDP數(shù)據(jù)；這階段對債券市場總體而言呈現(xiàn)負面影響；c、8—10月份：市場焦點將從投資拉動轉(zhuǎn)移到貿(mào)易增長，在貿(mào)易未見底情況下，經(jīng)濟基本面因素對債券市場具有正面作用；d、11—12月份：如果貿(mào)易增長如預期般在9月份觸底，11月份公布的10月份貿(mào)易數(shù)據(jù)抬頭，市場對經(jīng)濟增長的樂觀情緒將再度涌現(xiàn)，這階段對債券市場具有負面作用。

　　——CPI低位運行，料對債券市場的激勵效應有限。相比于2008年初市場的聚焦點在CPI走勢而言，2009年中市場會將更多的關注點集中在經(jīng)濟增長指標上。從市場交易情緒來看，我們更關注CPI步入負增長的時點以及由負轉(zhuǎn)正的時點，這雖然并非意味著通縮或通脹問題，但是對于市場交易情緒依然有望產(chǎn)生一定的影響。從目前的預期來看，3月份后期以及10月份后期CPI變化可能對債券市場顯現(xiàn)一定的沖擊效應。

　　——資金因素將是決定2009年利率波動的最關鍵因素。從公眾預期來看，2009年債券市場的投資主力將再度向銀行系統(tǒng)集中（保險公司的保費收入銳減以及基金公司的持倉比例限制導致其無法在2009年的債券市場擁有更多的話語權），因此對于商業(yè)銀行的資金供需分析將是我們分析的焦點。我們對資金面分析采取狹義思路和廣義思路分別進行，所謂狹義思路主要是考察商業(yè)銀行投資債券到期資金分布與預期的債券發(fā)行節(jié)奏的匹配程度，而廣義思路則從商業(yè)銀行資金來源以及運用結(jié)構表角度來分析商業(yè)銀行整體資產(chǎn)配置所可能對債券投資產(chǎn)生的影響。

　　狹義資金分析顯示，結(jié)合時效性與收益性（投資收益的利息考核和持有期間長短是密切相關的），剔除到期資金的再配置剛性需求外，新增投資最好的入場機會可能是2009年5-8月份中，方式則最好是伴隨利率的反復上行而逐步強化；而11-12月份雖然也可能面臨利率的走高，但是時間因素決定了短期持有的收益狀況有限，并非理想選擇。

　　通過廣義資金分析我們可以得出如下結(jié)論：a、2009年1-3月份：商業(yè)銀行資金運用壓力將逐月提高，并在3月份達到峰值；b、2009年4-8月份：資金運用壓力有所減弱（雖然在5月份可能面臨一個短期的壓力增加）；c、2009年9-12月份：9月份中資金壓力有所顯現(xiàn)，但是隨后壓力將逐月遞減。

　　從經(jīng)濟增長因素、通貨膨脹因素、狹義資金供需因素以及廣義資金供需各因素重疊效應來看，預計在2009年度中，1-3月份，各方面因素對于債券市場利率均存在向下拉動的效應，而中途的4-8月份，市場利率存在向上反彈的可能性，9-10月份中市場利率存在下行壓力，進入11月份后，市場利率存在上行動力。




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