主題：債市牛市或持續(xù)至明年四、五月份

債市信用風險將顯著上升
　

　　自中國股市今年初確認熊市后，債券市場日益成為各類資金、尤其是保險資金的主要利潤源。與此同時，國務院126號文奠定了債券市場大發(fā)展的基礎。不過，目前正值多事之秋，機遇與風險并存。今年8月底開始的牛市維持至明年四、五月是完全有可能的；當然泡沫也會結(jié)伴而至，信用風險不容忽視。

　　政策重點將轉(zhuǎn)向數(shù)量型擴張

　　美國次貸危機已演變成“金融海嘯”，全球金融體系的深層重構(gòu)目前仍未結(jié)束，世界銀行認為“正瀕臨罕見的全球性衰退”。

　　中國經(jīng)濟今年的逆轉(zhuǎn)則令人驚異：上半年我們還在為經(jīng)濟過熱而苦惱，10月后經(jīng)濟的突然減速卻令人猝不及防。10月、11月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)充滿了壞消息：11月工業(yè)增加值同比僅增5.4%，回落11.9個百分點；財稅連續(xù)負增長；曾經(jīng)的經(jīng)濟引擎——外貿(mào)已演變成壓力。世行預計中國2009年GDP僅為7.5%；國際貨幣基金（IMF）認為明年中國經(jīng)濟增長率將腰斬至5％-6%。

　　“保八”是2009年的首要經(jīng)濟目標。鑒于市場對經(jīng)濟前景的預期進一步趨于悲觀、“通縮論”盛行，中國貨幣政策將進一步趨于積極。

　　當前，全球各大央行都在“瘋狂”降息。美聯(lián)儲12月16日決定將聯(lián)邦基金利率目標從目前的1％下調(diào)到零至0．25％。美聯(lián)儲在過去15個月內(nèi)，把基準利率目標從4.75%降低至目前的接近零利率，這是前所未有的。世界其他主要央行也已陸續(xù)跟隨。

　　中國的降息周期已達中場。摩根大通預計，2009年三季度前可能還有81BP降息空間。但降息空間再想擴大也很難，主要原因在于：第一，在基準利率降至1.5%左右后，廣大弱勢群體的銀行利息將微不足道；第二，1998年亞洲金融危機后，最低基準利率為1.98%；考慮當時利息稅因素，實際利率為1.58%；第三，央行官員表示，中國未來6—12個月可能會重現(xiàn)通貨膨脹壓力。

　　鑒于降息空間有限，且中國金融體系對利率的敏感度不足，預計央行下一步很快將把重點放在數(shù)量型擴張上來。

　　國務院126號文已明確“2009年M2增長17%左右”；但是，11月M2僅為14.8%，M1更是出乎意料地達到近30年低點6.8%，可見數(shù)量擴張空間巨大。當然，在目前絕大多數(shù)銀行已經(jīng)上市、經(jīng)濟衰退一定會增加銀行壞賬的情況下，銀行是否還如過去那樣聽話仍需觀察。需要特別關(guān)注的是，國務院要求“以高于GDP增長與物價上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應總量目標，”理論上講，這3、4個點實際上就是通貨貶值。

　　全球出現(xiàn)流動性陷阱的概率大大增加。零利率是大勢所趨，但零利率的前景可能也很恐怖，日本“失去的十年”教訓表明，長時間的低利率對經(jīng)濟的長期增長并無益處。參照1998年的歷史，央行的大幅降息不見得能刺激消費，但會大幅度地降低國債和各類企業(yè)債的融資成本。

　　信用評級制度尚存缺陷

　　2008年信用市場規(guī)模出現(xiàn)飛躍，截至12月10日，共發(fā)行短期融資券3445億元；企業(yè)債3610.9億元；公司債288億元（另有714億元獲批未發(fā)）。中期票據(jù)作為2008年新問世的債券品種，短短半年時間里總發(fā)行規(guī)模就已經(jīng)達到了1193億元，增長速度驚人。值得注意的是，今年上半年企業(yè)債券不足300億，但7月后卻突飛猛進。

　　不過，外部信用評級則有“溢美”之嫌。首先，今年所有的236只短融券均為A-1級，而其主體信用評級AAA級的僅16%。以家數(shù)計，評級比例最多的是AA-（27%）、AA（23%），投資級A-以下的僅0.85%。其次，從已發(fā)行的103只企業(yè)債券看，主體評級達到AAA級的為53.4%，最低兩檔的A和A+合計僅占7.7%，即沒有A-以下的；而債券評級平均更遠高于主體評級，AAA級的高達68%，其余的也為AA+（15.5%）和AA（16.5%），沒有AA-以下的債券。

　　以上表明，第一，短期融資券的評級存在制度缺陷，缺乏實際意義。短期融資券是標準的信用產(chǎn)品，沒有擔保，很難理解均為最高的A-1級；第二，評級的實際效用需要深思。企業(yè)債中14.5%的AAA級債券是依靠擔保等因素提升，近7%的AA級以下債券也是通過類似方式提升至AA+；通過擔保，21%的A和AA-的債券提升至有“吸引力”的AA級。如08廣紙債的主體為A、而債券評級竟然是AAA，中間差了5級；第三，僅以主體評級看，出現(xiàn)了企業(yè)債主體評級明顯高于短融券的情況，這引人注目。另外，目前的評級幾乎沒有關(guān)注互保情況。經(jīng)濟大環(huán)境不佳，企業(yè)抱團取暖可以理解，但在一個透明度不高的市場上，其信用風險是顯然存在的。

　　信用風險將會顯著上升

　　首先，國債相對具有較為穩(wěn)定的收益率曲線；而企業(yè)債（信用產(chǎn)品）的高收益率實際上也伴隨著高波動性。

　　截至12月19日，國債指數(shù)年漲幅達8.857%，僅次于2005年的14.07%。尤其是8月28日以來，更呈單邊上揚，3個多月漲幅即達6.13%，占年漲幅的七成。而企業(yè)債指數(shù)的年漲幅更高達16.138%，僅次于2005年的24.08%。但是，企業(yè)債指數(shù)并非一馬平川，在10月16日見頂后的8個交易日曾有-2.42%的大跌，尤其是原附帶認股權(quán)證的債券區(qū)間跌幅在-10%至-17%（如08江銅債）。

　　其次，債券規(guī)模急劇擴大，債券產(chǎn)品難免良莠不齊，尤其是債券審批、評級目前仍難以真正做到市場化；同時，宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱，企業(yè)成為“裸泳者”的幾率大增。

　　綜合目前的情況，債券融資將成為刺激經(jīng)濟的重要手段與資金來源，2009年各類債的發(fā)行規(guī)模會遠超今年。國債方面，經(jīng)濟放緩必然減少財政收入，加上減稅讓利，明年的積極財政資金5000億可能全部來自財政赤字（今年赤字是1800億）。2008年國債實際發(fā)行約為8000億，而年內(nèi)積極財政政策的1000億為新增預算，因此明年的國債發(fā)行額在1.3-1.4萬億間；信用債方面，國務院126號文明確表示，“擴大債券發(fā)行規(guī)模，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等債務融資工具”。同時，低利率也會導致企業(yè)的發(fā)債沖動；此外，為配套“四萬億刺激經(jīng)濟計劃”，地方政府的資金饑渴癥會很明顯，除銀行貸款外，也一定會以“城投”、“建投”等地方國資企業(yè)名義來發(fā)債。對這些事實上的“地方政府債”，我們的信用評級應審慎，不能因為政府擔保而簡單放行。

　　可見，上世紀九十年代曾多次出現(xiàn)的債券違約可能會重現(xiàn)。事實上，市場已經(jīng)開始擔憂明年的信用風險，尤其是行業(yè)信用風險下，相當部分企業(yè)的償付能力值得懷疑。中誠信已將電力、鋼鐵、有色、建筑和航空五個行業(yè)的評級展望下調(diào)為負面；另外，紡織、房地產(chǎn)、汽車及外貿(mào)性企業(yè)的行業(yè)前景均不太樂觀。

　　債市波動將明顯增加

　　債市走向表面上取決于貨幣政策，實際上由經(jīng)濟形勢決定。我們預計，經(jīng)濟增長明年下半年會回到“正常軌道”。若果真如此，利率會階段性見底。一旦市場確認利率見底，則債市難免會大調(diào)整。目前看，明年二季度將是高風險期，尤其是屆時股市有中級反彈的話。

　　不過，2005年債券大牛市持續(xù)了10個月，以此測算，盡管泡沫也會結(jié)伴而至，今年8月底開始的牛市維持至明年四、五月份是完全有可能的。

　　總之，2009年是債券大發(fā)展年，但信用風險也會顯著上升。鑒于明年年中或有的大波動，我們應把債券的流動性放在十分突出的地位，適時調(diào)整久期策略。我們注意到，政策上已明確將允許銀行進入交易所債市，建議機構(gòu)投資者盡可能提升交易所市場的債券比例。




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