主題：汽車行業(yè)：2008年3月投資月報 關(guān)注5只股

1、2月份全國銷售汽車66.35萬輛，同比增長19.21%，汽車市場需求依然旺盛，商用車繼續(xù)保持相對更高的增速。五大汽車集團乘用車合計同比增長25.5%，長安集團與一汽集團增長尤其明顯。

　　2、大客、重卡依然是商用車增長主力軍，我們判斷大客車全年將有25%左右的增速，重卡將有20%左右的增速。

　　3、2008年汽車行業(yè)出口開局良好，商用車尤其是客車出口相對更為強勁，出口車輛價量齊升。

　　4、鋼材漲價對中輕型貨車企業(yè)、輕客企業(yè)影響較大，對中高端轎車制造企業(yè)影響很小。鋼材漲價客觀上可能提升行業(yè)龍頭的市場占有率，加大規(guī)模效應(yīng)。

　　5、在今后相當長時期內(nèi)，我們要尋找在成本上升情況下用勇于提價的企業(yè)。我們更為看好利潤增長優(yōu)于銷量增長和市場占有率提高的公司。但比較遺憾的是，現(xiàn)有上市公司中這樣的企業(yè)還比較少。

　　6、近一個月以來，汽車股整體弱于大盤，部分行業(yè)龍頭股處于跌幅前列，汽車股估值優(yōu)勢明顯。

　　7、我們建議配置成長性良好的汽車配件個股：寧波華翔、福耀玻璃。配置細分行業(yè)中產(chǎn)品線豐富、各系列產(chǎn)品銷售穩(wěn)定的細分行業(yè)龍頭：江淮汽車。配置無明顯周期性的高端客車行業(yè)龍頭：宇通客車、金龍汽車。

四、汽車行業(yè)及相關(guān)上市公司動態(tài)

福耀玻璃（600660）

　　信息：2007年實現(xiàn)凈利潤9.172億元，同比增長49.39%。每股收益0.92元，凈資產(chǎn)收益率26%。公司擬每10股送10股派5元現(xiàn)金。公司2月28日董事局會議決定取消向不特定對象公開發(fā)行股票相關(guān)的6個議案。

　　平安觀點：公司2007年實現(xiàn)總收入51.657億元，同比增長31.29%。公司浮法玻璃生產(chǎn)能力的建設(shè)為企業(yè)提高盈利水平奠定堅實基礎(chǔ)。伴隨中國汽車行業(yè)的快速發(fā)展和對國際市場的成功開拓，公司已成為全球第四大汽車玻璃制造商。

　　公司擔心再融資可能對企業(yè)形象和股價造成負面影響是公司取消本次再融資計劃的直接原因。公司雖然有較大的資金需求，但其資金來源渠道較多，同時可以繼續(xù)發(fā)揮高財務(wù)杠桿作用。本次發(fā)行計劃的取消不會對公司日產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生負面影響。

　　公司總體經(jīng)營發(fā)展形勢良好，產(chǎn)品質(zhì)量檔次和市場認可度繼續(xù)提高，國際OEM市場面臨突破。北京、廣州、海南等地汽車玻璃項目在2008年將產(chǎn)生明顯效益。提高對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計2008年、2009年EPS分別約1.20元、1.48元。

　　公司盈利能力強，成長性良好，是中國最具國際競爭力的汽車零部件企業(yè)?？紤]公司在國際主流廠商OEM市場突破后巨大的發(fā)展空間，業(yè)績將呈現(xiàn)穩(wěn)定較快增長態(tài)勢，上調(diào)投資評級為“強烈推薦”。

　　萬向錢潮（000559）

　　信息：2007年每股收益0.257元，凈資產(chǎn)收益率14.27%。擬10股派發(fā)1.2元現(xiàn)金。

　　平安觀點：公司主要產(chǎn)品為底盤及懸架系統(tǒng)、汽車制動系統(tǒng)、汽車傳動系統(tǒng)、輪轂單元、軸承、精密件、工程機械零部件等汽車系統(tǒng)零部件及總成，是目前國內(nèi)主要的獨立汽車系統(tǒng)零部件專業(yè)生產(chǎn)基地之一。2007年實現(xiàn)營業(yè)收入42.32億元，比上年同期增長18.17%，雖然保持較快增長速度，但增幅低于同期汽車行業(yè)平均發(fā)展速度。

　　公司盈利水平有所提升，報告期毛利率20.35%，較上年19.2%的水平提高約1.15個百分點。實現(xiàn)凈利潤2.63億元，同比增長44.21%，主要系公司實施向主流市場轉(zhuǎn)型升級發(fā)展，營業(yè)收入增加，同時產(chǎn)品獲利能力增強。報告期實現(xiàn)投資收益4528萬元，主要來源于萬向財務(wù)公司的貢獻。此外，政府補助達3965萬元較上年增加約3020萬元。

　　展望2008年，我們預(yù)計公司收入仍將保持與汽車行業(yè)接近的發(fā)展速度。但由于鋼材價格上漲較快，公司毛利水平面臨下降的可能?？紤]公司在汽車傳動系統(tǒng)領(lǐng)域的龍頭地位和資產(chǎn)注入的可能，維持“推薦”的投資評級。

江淮汽車（600418）

　　信息：發(fā)布2007年業(yè)績快報：2007年營業(yè)收入143.61億元，凈利潤32762萬元，每股收益0.27元。

　　平安觀點：2007年公司營業(yè)收入143.61億元，同比增長31.93%，顯示公司經(jīng)營狀況良好。從產(chǎn)銷情況看，2007累計銷售各類汽車產(chǎn)品204937輛，同比增長19.45%。公司主要盈利來源瑞風商務(wù)車增長約19%，瑞鷹SUV銷量上升較快，為公司進入轎車市場打好基礎(chǔ)。輕卡穩(wěn)定增長，重卡增長幅度在236%左右，現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營均良好。報告期凈利潤32762萬元，同比下降15.12%，利潤下降的主要原因是公司對轎車項目非常謹慎的態(tài)度，轎車推遲上市，但前期費用較大。我們預(yù)計公司轎車項目成功的可能非常大，今年1月正式上市后，1月、2月分別銷售1702、1137輛，銷售開端較好。維持"強烈推薦"的投資評級。

　　寧波華翔（002048）

　　信息：2007年實現(xiàn)凈利潤14362萬元，每股收益0.52，凈資產(chǎn)收益率14.68%。利潤分配預(yù)案為每10股轉(zhuǎn)增8股、派發(fā)現(xiàn)金股利1.1元。3月11日公司董事會決議公告，將“公開發(fā)行股票”方式改變?yōu)椤胺枪_發(fā)行股票”，發(fā)行數(shù)量4000萬股，募集資金10.36億元，投資建設(shè)內(nèi)飾件總成東北生產(chǎn)基地等項目。

　　平安觀點：2007年改裝車收入11.88億元，占報告期總收入的44.93%。公司收入來源趨于多元化，減低了對單純零部件業(yè)務(wù)的依賴度。2007年汽車配件業(yè)務(wù)毛利率為22.14%，較上年提高1.6個百分點。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向總成、模塊零部件等高附加值高技術(shù)含量的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，促進了毛利水平的提升。

　　公司近年來呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2002年到2007年間，總收入增長16.61倍，凈利潤增長5.43倍。其快速發(fā)展得益于依托汽車行業(yè)快速發(fā)展的有利外部環(huán)境，還與公司較強的經(jīng)營管理能力、正確的業(yè)務(wù)發(fā)展方向選擇和積極利用，以及整合外部資源有關(guān)。公司內(nèi)涵與外延式發(fā)展并舉，收購擴張步伐加快并將迎來收獲期。公司致力于零部件領(lǐng)域的做大做強，發(fā)展戰(zhàn)略積極穩(wěn)健、思路清晰，憑借公司較強的執(zhí)行力，上述發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹實施將迎來企業(yè)效益的不斷增長。后期增長亮點在于：產(chǎn)品線延伸；高附加值、高技術(shù)含量產(chǎn)品比例提高；參股富奧零部件等項目陸續(xù)產(chǎn)生效益。增發(fā)對公司業(yè)績影響較為積極：

　　增加新的收入和利潤來源，財務(wù)費用大幅下降，同時對業(yè)績攤薄影響有限?？紤]公司的高成長性，我們提高寧波華翔投資評級為“強烈推薦”，短期目標價為45元。

　　江鈴汽車（000550）

　　信息：江鈴汽車披露2007年報：實現(xiàn)凈利潤7.59億元，同比增長20.71%%。每股收益0.88元，凈資產(chǎn)收益率21.52%。公司擬每10股派3元現(xiàn)金。

　　平安觀點：2007年公司產(chǎn)銷量繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，全年銷售汽車95059輛，比去年增長11.55％。其中輕客、輕卡增長較快，皮卡略有下降。銷售收入84.56億元，比去年增長10.46%。盈利能力保持穩(wěn)定，主營業(yè)務(wù)毛利率25.3%，較上年提高1.2個百分點。公司經(jīng)營管理水平較高，各項財務(wù)指標保持穩(wěn)定并有逐步改善提高的趨勢。現(xiàn)金流充裕，年末貨幣資金余額達21.07億元。公司持續(xù)進行技術(shù)改造，有助于保持公司的技術(shù)優(yōu)勢，增強企業(yè)中長期發(fā)展動力。福特新世代全順（V348）將增強江鈴汽車在輕客市場的優(yōu)勢，并將有望成為公司后期業(yè)績增長新動力。預(yù)計08、09年EPS分別為0.97和1.21元，動態(tài)PE分別為18倍和15倍，股價估值偏低，維持“推薦”評級。

　　五、尋找在成本上升情況下勇于提價的汽車公司

1、鋼材價格上漲對汽車企業(yè)影響不一

平安證券研究所認為，2008年鋼鐵行業(yè)運行的主旋律將是高成本、高價格，而價格的高漲是成本推動的。鐵礦石價格談判基準價格確定以來，國內(nèi)鋼材價格迅速飆升，2月綜合鋼價指數(shù)189.7點，同比上漲42.6%，環(huán)比上漲11.1％。目前螺紋鋼、線材、中厚板價格均創(chuàng)下02年以來的新高，熱軋板價格也即將突破05年高點。

鋼材價格上漲引起汽車用鋼成本上升，由此市場擔心汽車企業(yè)利潤受到影響。

　　其實，在2005年汽車行業(yè)就經(jīng)受過鋼材價格上漲的考驗，當時我們也對此進行過分析。

　　事后的情況與我們的分析基本一致。

　　整車廠受鋼材價格上漲影響我們主要關(guān)注兩個方面：1）車用鋼材成本占比，鋼材價格上漲影響程度與車型用鋼成本占比成正相關(guān)性；2）整車廠毛利率，鋼材價格上漲影響程度與整車毛利率成負相關(guān)性。

　　我們從這兩方面分析鋼材漲價對相關(guān)汽車上市公司的影響。

由左圖易知：

　　商用車用鋼成本所占百分比普遍高于轎車；

中輕型貨車、輕型客車用鋼成本所占百分比最高；

低端轎車用鋼成本所占百分比在轎車類別中最高。

由右圖易知：

　　高端轎車企業(yè)銷售毛利率較高，尤其是SUV車企，如一汽轎車、長豐汽車等；

低端經(jīng)濟型轎車企業(yè)銷售毛利率較低，比如一汽夏利；

高噸位重卡企業(yè)銷售毛利率較高，如中國重汽；

中輕型貨車企業(yè)銷售毛利率較低，如福田汽車；

大客車企銷售毛利率高于其它客車制造商，如宇通客車。

　　綜合來看，鋼材漲價可能造成轎車單車成本平均上升300-500元左右，商用車單車成本上升1500—3500元左右。我們認為，鋼材漲價對中輕型貨車企業(yè)、輕客企業(yè)影響較大，對中高端轎車制造企業(yè)影響很小。而大中型客車因其主要采用訂單式生產(chǎn)，定價方式較為機動靈活，成本轉(zhuǎn)嫁的可能性較大。

　　對應(yīng)于上市公司，上海汽車、一汽轎車、長安汽車、中國重汽、宇通客車等行業(yè)龍頭公司受鋼材漲價影響有限，甚至有利于進一步提升其市場占有率，加大規(guī)模效應(yīng)。

　　但考慮到產(chǎn)品類型和企業(yè)經(jīng)營特點，我們降低福田汽車的盈利預(yù)測水平。

　　鋼鐵石油等原材料漲價是一種長期趨勢，是整車廠始終必須面對的問題。近期江淮、重汽、長安等車企領(lǐng)導(dǎo)在接受相關(guān)采訪時亦表示，原材料漲價有利于整車廠結(jié)構(gòu)調(diào)整，使優(yōu)秀的企業(yè)在競爭中凸顯優(yōu)勢地位。

　　2、汽車行業(yè)漲價難度大于鋼鐵行業(yè)

在分析鋼材漲價影響的同時，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)車企采取的都是以內(nèi)部消化為主的化解方式，較少有企業(yè)以產(chǎn)品漲價來轉(zhuǎn)嫁風險、維持毛利水平。這引起我們思考另一問題：鋼鐵企業(yè)面對成本上升可以通過產(chǎn)品提價來完全轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營壓力，而汽車廠商卻未能以提價來應(yīng)對鋼材漲價風險。

　　我們認為，汽車廠商提價的難度大于鋼鐵行業(yè)，主要原因有：

鋼鐵行業(yè)競爭格局為壟斷競爭，行業(yè)龍頭有一定定價能力；而汽車行業(yè)為充分競爭，價格行動難以達成或充分實施執(zhí)行。

　　龍頭公司的經(jīng)營理念和影響力不一。鋼鐵行業(yè)中的龍頭企業(yè)寶鋼的價格策略較為成熟，率先提價后其他各大鋼廠相繼提價，對整個行業(yè)的發(fā)展較為有利。而汽車行業(yè)中暫時還沒有象寶鋼這樣經(jīng)營理念成熟和有影響力的龍頭企業(yè)，部分公司在細分市場占有30%左右的市場卻缺少行業(yè)領(lǐng)袖的風范。

　　3、提價與市場占有率的悖論

雖然汽車廠商提價的難度大于鋼鐵企業(yè)，但并不是沒有提價的可能。而汽車廠商的擔憂理由主要有：

　　廠商自身技術(shù)水平有限；

擔心其他競爭對手不降價，自己市場占有率下降。

　　但仔細分析，上述原因都沒有充足的信服力。

　　關(guān)于技術(shù)，我們也認為技術(shù)是企業(yè)競爭力中最主要的因素，但同時我們也認為技術(shù)不是唯一因素。在轎車行業(yè)中，上海通用的技術(shù)和質(zhì)量并不是最好的，但他們的銷量最高；而神龍的產(chǎn)品性能不錯，卻沒有相應(yīng)的銷量。跳出汽車行業(yè)，以零售業(yè)來說，國美、蘇寧占領(lǐng)市場并不是依靠技術(shù)，但他們卻讓很多擁有技術(shù)和品牌的家電巨頭俯首稱臣。關(guān)于市場占有率，也是很重要的指標，但我們發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)在激烈的競爭中過于關(guān)注市場占有率，而忽略了更為重要和最根本的指標：利潤。保持市場占有率固然很重要，但其最終目的還是維持企業(yè)的利潤水平。沒有利潤的市場占有率是沒有意義的。

　　更深層次分析，廠商對市場占有率的過分追求可能源于我們市場經(jīng)濟的歷史積累偏短。

　　畢竟汽車在相當長的時間內(nèi)是指令性計劃產(chǎn)品，由國家定價和調(diào)撥，廠商自身銷售產(chǎn)品只有十余年時間，企業(yè)對市場銷售經(jīng)驗還處于較為樸素、膚淺的初級階段。

　　因此，我們認為汽車廠商未能有效提價的原因有市場競爭的壓力，但更重要的是市場策略的不成熟。

　　4、尋找在成本上升情況下勇于提價的公司

價格是汽車市場和汽車廠商最為敏感的話題。

對于消費者來說，希望價格下降。但我們發(fā)現(xiàn)近年來汽車降價并沒有給購車人帶來相應(yīng)的實惠，降價后部分產(chǎn)品的配置、質(zhì)量和服務(wù)水平有所下降。而從長遠看，廠商一味降價將損害企業(yè)的中長期發(fā)展能力和對客戶的持續(xù)服務(wù)能力。

　　但作為股東和投資者，則希望價格穩(wěn)中有升，上市公司利潤持續(xù)增長。我們看好面對成本上升勇于提價的企業(yè)，提價顯示了企業(yè)較強的自信心和成熟的市場策略。

在今后相當長時期內(nèi)，我們要尋找在成本上升情況下敢于漲價的企業(yè)。但比較遺憾的是，現(xiàn)有上市公司中，這樣的企業(yè)還比較少。很多企業(yè)近期有調(diào)價的計劃，但漲價的幅度只能部分消化鋼材漲價的壓力。

　　3月15日披露年報的江鈴汽車給了我們一些欣喜，2007年公司銷售汽車95059輛，比去年增長11.55％；銷售收入84.56億元，比去年增長10.46%。雖然在商用車市場份額略有下降，但其主營業(yè)務(wù)毛利率25.3%，較上年提高1.2個百分點。全年實現(xiàn)凈利潤7.59億元，同比增長20.71%%。

　　我們更為看好利潤增長優(yōu)于銷量增長和市場占有率提高的公司。只會降價的廠商是沒有出路的。同樣，面對成本上升，不會提價的企業(yè)也是沒有前途的。

　　六、投資建議

1、汽車股整體弱于大盤，細分龍頭估值優(yōu)勢明顯

受大盤下跌及鋼材漲價等因素影響，汽車股整體深幅調(diào)整，近一個月以來汽車整車（申萬）指數(shù)下跌了17%，截止3月14日收盤，月跌幅超出上證指數(shù)4%。

　　整車汽車股跌幅普遍大于零部件類汽車股，上海汽車、長安汽車、宇通客車、一汽轎車、濰柴動力等個股處于跌幅前列。

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