主題：中海發(fā)展：沿海煤炭運(yùn)價下跌　維持增持評級

香港凱基證券對于中海發(fā)展<00026.SS/01138.HK>最新調(diào)研觀點:

　　沿海煤炭運(yùn)價下跌
　　由于火力發(fā)電量下降,沿海煤炭運(yùn)量減少,導(dǎo)致煤炭海運(yùn)費(fèi)大幅下挫。中國沿海煤炭運(yùn)價指數(shù)已由今年6月的最高3,797點跌至本周的1,273點,半年時間降幅高達(dá)66.5%。其中,秦皇島至廣州、秦皇島至寧波煤炭運(yùn)價分別跌至37元/噸和30元/噸,與運(yùn)輸成本基本持平。市場煤炭平均運(yùn)價約為公司長期合同價40%。據(jù)報導(dǎo),部分航運(yùn)公司的沿海煤炭運(yùn)價已按長期合同運(yùn)價的80-85%執(zhí)行,公司可能也受到影響。

　　預(yù)計2009年煤炭合同運(yùn)價跌四成五
　　公司一般于每年12月至次年1月與客戶簽訂次年的煤炭合同運(yùn)價。鑒于目前市場煤炭平均運(yùn)價僅為為公司長期合同價40%,且受經(jīng)濟(jì)影響2009年中國煤炭水運(yùn)量可能下降,我們預(yù)計公司2009年煤炭合同運(yùn)價將下降約45%,相當(dāng)于2005年的煤炭運(yùn)價水準(zhǔn)。

　　長期協(xié)議確保收益穩(wěn)定
　　公司在建的VLCC(超大型油輪)及VLOC（超大型礦砂船）均已簽訂長期運(yùn)輸協(xié)議。在行業(yè)景氣處于低谷的情況下,長期協(xié)議可確保公司獲得穩(wěn)定的收益。公司以VLCC為主的原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)已與中石化、中石油等石油公司簽訂運(yùn)輸協(xié)議,當(dāng)市場運(yùn)價低于WS70時,石油公司將按高于市場價的價格支付運(yùn)費(fèi),當(dāng)市場運(yùn)價高于WS100時,公司將給予石油公司一定優(yōu)惠。公司訂造的16艘VLOC將在2009至2012年陸續(xù)交付。公司已與客戶簽訂25年到30年的長期包運(yùn)。公司VLOC包運(yùn)合同采用基準(zhǔn)運(yùn)價加燃油附加費(fèi)的定價方式,基準(zhǔn)運(yùn)價保持不變,燃油附加費(fèi)隨油價變動。

　　公司評價與投資建議??
　　鑒于四季度煤炭等干散貨市場運(yùn)價大幅下跌,我們將公司2008年EPS由1.99元下調(diào)至1.73元。同時,我們預(yù)計公司2009年煤炭合同價下降45%,將2009年和2010年EPS由2.22元和2.30元下調(diào)至0.64元和0.70元。我們將公司A股12個月目標(biāo)價由19.90元下調(diào)至8.59元,評級有「增持」下調(diào)至「持有」。相當(dāng)于公司2008年1.3倍PB,略高于行業(yè)平均水準(zhǔn),主因公司業(yè)務(wù)多以長期協(xié)議為主,在行業(yè)低谷時能獲得高于平均水準(zhǔn)的收益。鑒于A股與H股市場的差異,我們給予H股較A股30%的折價,12個月目標(biāo)價6.63港元,維持「增持」評級。

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