主題：投資者應(yīng)如何計(jì)算權(quán)證價(jià)值

2005年08月13日 證券日?qǐng)?bào)

　　隨著長電和寶鋼的即將復(fù)牌，權(quán)證不日即上市，投資者需要掌握權(quán)證的特點(diǎn)和投資原則，國盛證券的一份研究報(bào)告對(duì)此進(jìn)行了詳盡分析，我們節(jié)選部分供給投資者參考。

　　權(quán)證要點(diǎn)

　　權(quán)證價(jià)格波動(dòng)幅度大且有時(shí)效性，風(fēng)險(xiǎn)較大。


　　投資權(quán)證應(yīng)注意：持有時(shí)間不宜過長，且應(yīng)密切關(guān)注權(quán)證及權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格變化；權(quán)證投資倉位須嚴(yán)格控制；嚴(yán)格止損，避免被動(dòng)投資。

　　認(rèn)股權(quán)證真正杠桿效應(yīng)的大小由對(duì)沖值和杠桿比率兩者共同決定；隱含波動(dòng)率的參考價(jià)值要高于溢價(jià)率指標(biāo)，同一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)上發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證隱含波動(dòng)率越低的越值得買。

　　影響權(quán)證價(jià)格的因素包括：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性、距離到期日時(shí)間、利率水平、現(xiàn)金紅利派發(fā)情況等。

　　權(quán)證投資的方式包括：對(duì)沖持倉風(fēng)險(xiǎn)、組合投資和非對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)型單一投資。

　　寶鋼股份權(quán)證為備兌權(quán)證、認(rèn)購權(quán)證和歐式權(quán)證。

　　當(dāng)寶鋼股份的價(jià)格在4.4-5.0元之間時(shí)，寶鋼股份的期權(quán)理論價(jià)值在0.545-0.940元之間。

　　若投資者權(quán)證來源于獲贈(zèng)，短期內(nèi)建議持有，以享受寶鋼股價(jià)上漲的收益，同時(shí)持有人根據(jù)對(duì)后市的判斷兌現(xiàn)權(quán)證。

　　一般而言，權(quán)證上市初期可能是介入的較好時(shí)機(jī)，但由于寶鋼權(quán)證作為率先推出的權(quán)證產(chǎn)品，股價(jià)反應(yīng)有可能過激，想直接介入權(quán)證的投資者可測(cè)算寶鋼權(quán)證價(jià)格對(duì)應(yīng)的寶鋼股份股價(jià)，判斷權(quán)證價(jià)格的高低，控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　權(quán)證投資注意事項(xiàng)

　　(1)持有時(shí)間不宜過長，且應(yīng)密切關(guān)注權(quán)證及權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格變化。

　　權(quán)證價(jià)值具有時(shí)效性，隨著權(quán)證剩余時(shí)間縮短，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值也減少。同時(shí)權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率都較大，因此進(jìn)行權(quán)證投資須密切關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)和權(quán)證本身的交易價(jià)格。如果投資者沒有時(shí)間密切關(guān)注上述價(jià)格，不宜投資權(quán)證。

　　(2)權(quán)證投資倉位須嚴(yán)格控制。

　　由于權(quán)證價(jià)格波動(dòng)幅度大且有時(shí)效性，風(fēng)險(xiǎn)較大，不宜把所有資金全部投資權(quán)證。

　　(3)嚴(yán)格止損，避免被動(dòng)投資。

　　研究表明，當(dāng)權(quán)證價(jià)格處于深度價(jià)外時(shí)(如認(rèn)股權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)小于行權(quán)價(jià)時(shí)，見對(duì)沖值指標(biāo))，權(quán)證價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的敏感度大大降低，除非標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅反彈，否則幾乎無解套可能。另外，權(quán)證的時(shí)效性使權(quán)證價(jià)值隨時(shí)間流逝而減少。因此一旦權(quán)證價(jià)格跌破設(shè)定的止損位，應(yīng)及時(shí)止損，不宜補(bǔ)倉或被動(dòng)等待。

　　寶鋼權(quán)證理論價(jià)值估算

　　根據(jù)寶鋼股份股權(quán)分置改革說明書，若寶鋼股份股權(quán)分置改革方案獲股東大會(huì)通過，寶鋼股份的認(rèn)購權(quán)證將發(fā)行上市。

　　1、權(quán)證基本條款

　　1發(fā)行人：寶鋼集團(tuán)公司(備兌權(quán)證)。

　　2存續(xù)期：378天自認(rèn)購權(quán)證被劃入流通股股東賬戶之日起算含該日。

　　3權(quán)證類型：歐式認(rèn)購權(quán)證即于認(rèn)購權(quán)證存續(xù)期間權(quán)證持有人僅有權(quán)在行權(quán)日行權(quán)。

　　4發(fā)行數(shù)量：38770萬份

　　5行權(quán)日：權(quán)證存續(xù)期的最后一個(gè)交易日。

　　6行權(quán)比例：權(quán)證持有人所持每份認(rèn)購權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向?qū)氫摷瘓F(tuán)公司購買寶鋼股份公司A股股票的數(shù)量。本認(rèn)購權(quán)證初始行權(quán)比例為1即1份認(rèn)購權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向?qū)氫摷瘓F(tuán)公司購買1股寶鋼股份公司A股股票。

　　7行權(quán)價(jià)：4.50元。

　　8寶鋼股份公司A股股票除權(quán)、除息的行權(quán)價(jià)和行權(quán)比例將按以下規(guī)則調(diào)整：

　　當(dāng)寶鋼股份公司A股除權(quán)時(shí)認(rèn)購權(quán)證的行權(quán)價(jià)、行權(quán)比例將按以下公式調(diào)整：

　　新行權(quán)價(jià)=原行權(quán)價(jià)×寶鋼股份公司A股除權(quán)日參考價(jià)/除權(quán)前一日寶鋼股份公司A股收盤價(jià)；

　　新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×除權(quán)前一日寶鋼股份公司A股收盤價(jià)/寶鋼股份公司A股除權(quán)日參考價(jià)。

　　當(dāng)寶鋼股份公司A股除息時(shí)認(rèn)購權(quán)證的行權(quán)比例保持不變行權(quán)價(jià)格按下列公式調(diào)整：

　　新行權(quán)價(jià)=原行權(quán)價(jià)×標(biāo)的證券除息日參考價(jià)/除息前一日標(biāo)的證券收盤價(jià)。

　　9結(jié)算方式：股票給付方式結(jié)算即寶鋼集團(tuán)公司按行權(quán)價(jià)格向行權(quán)者收取現(xiàn)金并支付股份。

　　2、權(quán)證理論價(jià)值測(cè)算

　　(1)B-S公式

　　C=SND1-Xe-rTND2

　　D1=lnS/K+r+σ2/2T-t/σT-t1/2

　　D2=D1-σT-t1/2

　　C= 權(quán)證價(jià)格；K =行權(quán)價(jià)格；T -t = 權(quán)證的剩余年限；S = 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格；r = 無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ=歷史波動(dòng)波動(dòng)率。

　　(2)參數(shù)的確定

　　根據(jù)寶鋼股份的認(rèn)股權(quán)證發(fā)行計(jì)劃，確定上述定價(jià)公式中的變量如下：K = 4.5元；T = 1.0356；r = 1.8%，采用稅后的一年期銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ = 0.2936，選取寶鋼股價(jià)上市以來的年收益率計(jì)算計(jì)算波動(dòng)率，作為寶鋼股票價(jià)格的波動(dòng)率。

　　惟一有變化的參數(shù)是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，即獲得權(quán)證時(shí)寶鋼股份的股價(jià)。參考已經(jīng)完成股改的股票走勢(shì)，寶鋼復(fù)牌后股價(jià)應(yīng)該有一個(gè)“自然除權(quán)”過程。以寶鋼停牌前一個(gè)交易日7 月22 日的收盤價(jià)5.14 元計(jì)算，自然除權(quán)后股價(jià)為4.21 元(按每10 股送2.2 股)。由于寶鋼集團(tuán)承諾，股東大會(huì)通過股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)如寶鋼股份股票價(jià)格低于每股4.53元寶鋼集團(tuán)公司將增持寶鋼股份。我們假定初始的S=4.5元。

　　(3)理論價(jià)值估算及敏感性分析

　　S=4.5元，我們測(cè)算出來的寶鋼權(quán)證理論價(jià)值為0.604元。

　　根據(jù)寶鋼股份2005年增發(fā)時(shí)公告的模擬合并盈利預(yù)測(cè)報(bào)告經(jīng)安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核2005年備考每股收益預(yù)計(jì)為0.89元而參考國外成熟市場(chǎng)可比公司市盈率水平以5-5.5倍動(dòng)態(tài)市盈率保守估值則寶鋼股份合理均衡股價(jià)應(yīng)在4.45-4.90元之間。

　　據(jù)此我們計(jì)算期權(quán)理論價(jià)值對(duì)寶鋼股份價(jià)格的敏感性分析表。

　　3、投資策略

　　若投資者權(quán)證來源于獲贈(zèng)，短期內(nèi)建議持有，以享受寶鋼股價(jià)上漲的收益。同時(shí)持有人根據(jù)對(duì)后市的判斷兌現(xiàn)權(quán)證。

　　若想直接介入權(quán)證的投資者，首先提醒關(guān)注前文所述之投資注意事項(xiàng)及投資方法。同時(shí)一般而言，權(quán)證上市初期可能是介入的較好時(shí)機(jī)。但由于寶鋼權(quán)證是第一個(gè)權(quán)證產(chǎn)品，股價(jià)反應(yīng)有可能過激，投資者可測(cè)算寶鋼權(quán)證價(jià)格對(duì)應(yīng)的寶鋼股份股價(jià)，判斷權(quán)證價(jià)格的高低，控制風(fēng)險(xiǎn)。


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