主題：中海發(fā)展：10月運營數(shù)據(jù)不理想 審慎推薦

　中海發(fā)展10月份運輸收入同比增幅大幅放緩，僅為5％，環(huán)比下滑12％，為08年月度最低水平。運營數(shù)據(jù)不理想的主要原因是外貿(mào)雜貨運價的大幅下跌和內(nèi)貿(mào)煤貨運周轉(zhuǎn)量增速的放緩。

　　09年電煤合同運價降幅可能大幅低于之前預期：目前沿海煤運市場由秦皇島至華南和華東的運價已經(jīng)跌至39元/噸和31元/噸，已低于公司08年合同運價的60％以上，考慮到四季度旺季價格反彈幅度可能也有限，因此我們預計年底談判確定的09年合同運價有可能大幅低于今年。

　　大幅下調(diào)盈利預測：我們分別下調(diào)公司09-10年盈利預測40％和46％，調(diào)整后08-10年每股盈利分別為1.84、0.93和0.94元，對應09-10年的業(yè)績增速分別為-50%和+2%。具體而言，由于運價跌幅超出之前預計，我們大幅下調(diào)了未來兩年內(nèi)貿(mào)煤運、外貿(mào)雜運和外貿(mào)油運的平均運價。調(diào)整之后，內(nèi)貿(mào)煤09和2010年的運價分別為52元/噸和37元/噸，相當于分別同比下滑45%和30%，這一預期比之前的09年20％下滑有大幅調(diào)整；目前假設外貿(mào)油運運價09年同比下滑20％，未來兩年的運價與07年大致相當；假設外貿(mào)雜運09-10年的價格分別略高和略低于公司02年的運價，分別大致相當于BDI為1500和1000點的水平，同比下滑為60％和20％。在目前的盈利預測假設下，中海發(fā)展09年業(yè)績對內(nèi)貿(mào)煤運價、外貿(mào)油輪運價和燃油價格的敏感性分別提高到1:1.9、1:1.4和1:1.1。

　　　維持“審慎推薦”評級不變：1）從業(yè)績穩(wěn)定性來看，盡管我們大幅下調(diào)了未來兩年的盈利預測，不過我們?nèi)哉J為在航運公司中，中海發(fā)展的業(yè)績受運價和燃油價格波動的影響相對較小，而且虧損的可能性很小。2）從估值來看，A股目前估值為09年1.2倍的市凈率，為其A股上市以來最低估值水平。H股估值為09年0.7倍市凈率，也處于歷史估值底部，再加上公司虧損的可能性很小，所以目前H股的估值已較低，具備長期投資價值。不過，由于干散貨運輸和油運市場未來幾年都處在周期下行通道，所以目前并非最佳投資機會。



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