主題：基金經(jīng)理趙丹陽的高超財技（方法與觀點）—(2)

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趙丹陽：風險價值信徒


　　采訪序言

　　去年六月他說"一輪波瀾壯闊的大牛市正從中國誕生"；

　　今年一月他說"未來半年會形成一個重要的底部。"；

　　今年六月他肯定地說"從現(xiàn)在開始的三個月內(nèi)必見牛市"。

　　這一浪高過一浪的聲音，回蕩在市場的上空，急促地敲打著人們已經(jīng)麻木的神經(jīng)，醒醒了，準備準備該"春播"了。四年的漫漫熊途，讓大家真切地感受到中國股市籠罩在一片蕭瑟的寒冬中，投資者凍得瑟瑟發(fā)抖。就在不知所措的時候，傳來了這般清晰而堅定的聲音，讓投資者感到了些許的溫暖和希望，人們開始仰望寒冬過后充滿生機的"春天"。現(xiàn)在春風拂過臉頰，人們綻開了笑顏，"春天"的腳步正向我們走來。

　　這一弱市中的最強音，來自于"赤子之心中國成長投資基金"總經(jīng)理趙丹陽，引起了市場特別的關(guān)注，其在熊市中取得的驕人業(yè)績更是讓人瞠目。為此本刊經(jīng)過精心策劃和充分準備后，對趙丹陽進行了深度的采訪，旨在挖掘其"強音"背后的強勁支撐及富于個性化的信息，全面地展現(xiàn)一個明星基金經(jīng)理獨特的思想、思維方式、投資理念及別樣的成長經(jīng)歷。

　　我們分四部分對趙總進行了專題采訪，分別詳談了在價值混亂與市場大底形成前如何確認底部？如何看待景氣周期見頂和進行優(yōu)勢企業(yè)的篩選；一個成功基金經(jīng)理的成長歷程、選股思路及投資策略以及對目前市場行情的判斷。

　　特別有意義的是，我們?nèi)ゲ稍L的那天正是6月8日，大盤出現(xiàn)強勁飆升，趙總的預(yù)言市場作出了反應(yīng)。

　　第一部分

　　估值混亂與歷史大底前夜的大智慧

　　歷史大抵形成前，市場往往處于一種非理性的狀態(tài)，在市場最低迷的時候，多數(shù)投資人都在左右其它、迷茫徘徊，趙丹陽卻大膽而肯定地向市場發(fā)出了明確的聲音，這種氣魄除了需要某種勇氣，更需要投資的智慧，"風起云涌時，看我獨自清；萬馬齊暗時，唯我慧眼明。"

　　記 者：

　　市場因估值混亂等原因?qū)е铝巳后w性的非理性下跌，歷史大底形成的前夜往往需要大智慧。您近期頻繁出現(xiàn)在各大媒體，并做出大膽預(yù)言，此時，您認為牛市已來臨，反轉(zhuǎn)已定，是基于什么樣的投資邏輯？

　　趙丹陽：

　　股指與GDP長期看是趨同的

　　首先有一個大前提是，股指和一個國家的經(jīng)濟實力，或者說GDP長遠看應(yīng)該是趨同的。股市是國家經(jīng)濟的晴雨表，這個邏輯是成立的，當然有可能在某一個時間和區(qū)間或更長的一段時間和區(qū)間里面，它們未必是完全一致的，但是你如果從一個非常長的周期來看，這兩者是一致的。

　　站在這樣的高度，視野會更寬更廣。我們認為中國股市未來會象H股一樣，爆發(fā)一輪"波瀾壯闊"的大行情?；谶@個戰(zhàn)略性的思考，2003年九月份，我們開始籌備在國內(nèi)做些信托計劃，當時的點位在1300－1400點之間，2004年上半年正式推出了"赤字之心信托計劃"。當時我們提出這個戰(zhàn)略性觀點的時候，有很多人贊同也有很多人反對，其實我們的信托計劃成立時剛好趕上高點，股市從1300－1400點反彈到了1700點。從那時起到現(xiàn)在的一年半時間里，我們始終堅持這個觀點，認為中國股市在未來3－5年時間里，會出現(xiàn)一個非常等量級的大牛市，并且在2008－2010年之間會到達一個高點。

　 我們相信到2008-2010年間，中國綜合國力空前增強，又恰逢2008年北京舉辦"奧運會"，2010年上海舉辦"世博會"，中國股市會在這三年間形成一個歷史性的高點【博主按： 】。我們可以想象那時中國國力非常強，人民幣象日元一樣升值的很厲害，全球的資本都涌向中國。然后會產(chǎn)生一個極大的泡沫，那時也可能是一個比較好的了結(jié)時刻吧。

　　今天熊市剛結(jié)束牛市剛開始時，我們已經(jīng)規(guī)劃了我們未來的退出日期，是基于更長遠的角度考慮。我們希望能在一個相對長的時間里來規(guī)劃我們的投資生涯，我們考慮的是，在未來3-5年的時間里進行一個戰(zhàn)略性的布局，所以不會因為當下市場的短期波動而輕易改變我們的策略和思路。

　　周期性行業(yè)估值在同一時刻發(fā)生共振

　　第二點是，今年一月份我們提出"未來半年會形成一個重要的底部"，這個依據(jù)是因為隨著宏觀調(diào)控的進一步深化，不少行業(yè)盈利狀況惡化，2004年很多行業(yè)像水泥、電力、汽車等行業(yè)股價量度跌幅已經(jīng)很大(長安汽車量度跌幅達70%之巨)。當時令我們困惑的是還有幾個行業(yè)沒有跌下來，房地產(chǎn)泡沫仍存在，鋼鐵股價還在高位(像武鋼、寶剛)，另一個大行業(yè)－石化調(diào)整也不充分，還有金融等。但而后我們看到，經(jīng)過這半年尤其是今年5月份以后，房地產(chǎn)、石化、金融、鋼鐵、海運、煤炭等行業(yè)的股價紛紛大幅下跌，以至5月份以后市場產(chǎn)生恐慌，很多機構(gòu)或者一些投資者都參與到了扎空的行列。

　　2001年中國加入WOT后，中國經(jīng)濟尤其是固定資產(chǎn)投資過熱，過熱之后就會出現(xiàn)調(diào)整，其實今天為什么各個行業(yè)盈利下滑，就是因為這些行業(yè)的投資過度，大量產(chǎn)能涌現(xiàn)，最后導(dǎo)致惡性競爭所致。為什么今年一月份我們會說"未來半年里會形成一個重要的底部"，就是因為還有幾個行業(yè)沒有"暴"掉。這些過熱的行業(yè)過去幾年產(chǎn)能增加后，回頭都會有一個糾正的時刻，去年只是對一些行業(yè)進行了糾正，剩下的行業(yè)還沒有得到糾正。

　　股市中一個大底的形成，你讀讀波浪理論就知道，它在很多經(jīng)濟活動里面是同時到達底部。我們現(xiàn)在說牛市已開始，歷史大底正在形成，其中一個重要的條件是各個行業(yè)都同時到達底部，這也是底部形成的一種先兆。實際上最后的情況是，該"暴"的全"暴"了，甚至有些沒"暴"的是因為過度反應(yīng)了，像鋼鐵。

　　現(xiàn)在可以說各個行業(yè)調(diào)整都已非常充分，市場也充分認識到這種惡性的過度投資所造成的后果，股價已充分反映了這點。是因為市場的力量，最后就形成了一種合力，打造成了這樣一個1000點。而不是大家所認為的是因為股權(quán)分置的原因，其實這并不是市場的關(guān)鍵所在。我覺得股權(quán)分置確立的一個原則是A股含權(quán)原則，對流通股來說實際上是實質(zhì)性的利好。但是很多投資者在搞不清楚市場暴跌原因的前提下，就找個理由歸結(jié)于股權(quán)方案的不合理及一些預(yù)期的不確定性。股權(quán)分置改革試點的影響被過分放大了。

　　當這個底部來臨的時候為什么我們認為是一個大牛市，我們敢在此時說出這樣的話，是因為所有市場的反應(yīng)都在我們的預(yù)期之中，我們在半年前就已經(jīng)預(yù)期到這一天了。股指跌到1100以下后，我們堅定的說"現(xiàn)在是機構(gòu)戰(zhàn)略性建倉的時機"，現(xiàn)在看來時間周期也差不多。我們之所以不斷的預(yù)言和堅持著這些觀點，其中一個最關(guān)鍵的衡量指標是該跌的全跌了，所以我們說一個重要的底部形成了，我們對此堅信不疑。

　　目前中國證券市場，對估值的判斷存在很大的分歧，處于一種混沌的狀態(tài)。在市場大底的判斷過程中，這個問題像幽靈一樣左右著人們的視線。

　　記者：您如何看待目前市場估值混亂的成因？跌到這個程度還有好多人認為是高估了，您怎么看？

　　趙丹陽：

估值問題是個相對問題，不是個絕對問題，不是說PE到了10倍就一定買，或一定賣。我之前的一篇文章里 "對比全球市盈率"中談到，我認為中國未來10年里每年都有7％－8％的增長，那么我們中國股市合理PE應(yīng)該在30倍以上，到現(xiàn)在我還是堅持這個觀點。目前市場隱含PE應(yīng)該到13、14倍了，我還是認為應(yīng)該在30倍以上，而且我相信2008－2010之間一定會遠遠超過30倍。

　　談到這個問題我想說，市場從2200點跌下來，那些在2200點、1800點、1500點，1300點非常有信心看多買股票的人，同樣的股票，同樣的公司，為什么現(xiàn)在跌得這么便宜的時候不敢買了，當初買股票得勇氣那里去了。這也是估值里的一部分，投資者的心理因素。

　　現(xiàn)在很多人把香港市場的H股當作A股市場的一個評價標準，但是H股存在一個根本性問題。

H股本身股價不足。香港市場是一個本土量有限的市場，香港人到現(xiàn)在還不構(gòu)成香港市場的投資主體，香港市場投資的主要力量是外資(歐資和美資)。一般外資它隱含的資本要求比本國的高，就像我們中國將來去外國投資一定有一個風險溢價。那么在這樣的情況下，同樣的股票由外資評估，一定要更便宜他才買。就是說同樣的股價，比你本國給的PE要低，這說明H股本身股價是不足的。另外一方面，H股的主要構(gòu)成是我們中國的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)應(yīng)該由中國資本去匹配。結(jié)果在香港市場發(fā)生的一個獨特現(xiàn)象是，供給的是大量的中國資產(chǎn)，對應(yīng)的資本是外來的，所以H股本身有一個股價偏低的問題。

　　本土定價權(quán)不足，沒有信心。因為國內(nèi)的投資者，尤其是基金在估值方面沒有一個自己的估值體系，或者說沒有信心，A股跌到這個位置他們就拿H股來比較。其實我們應(yīng)該是用自己的估值體系來估值，借看外國資本對它的估值是不合理的。就是說A股的估值一定要高于H股的估值，同樣的股票A股股價一定要高于H股股價。

　　可以想見，將來QDII們一打開，中國資本一出去，首先是買被低估的資產(chǎn)H股，H股股價很快會被臺起來。QDII盡早開放不是件壞事，估計這波牛市上來，政府會很快采取行動。其實香港市場一直很困惑，覺得國內(nèi)市場很多股票丫艿禿芾肫琢恕?

　　所以我認為H股應(yīng)該看著A股走，而不是A股看著H股走。這相當于一個本土定價權(quán)的問題，實際上是表現(xiàn)企業(yè)的定價不足，沒有信心，這是市場估值混亂的一個原因，盲目的以H股作為參照系。

　　又回到前一個問題，巴菲特2003年買H股之前，H股的長期PE，從98年起就在7、8倍，8、9倍這樣一個水平，衡量了很多年。2002年在香港，我們也曾向投資者講到"戰(zhàn)略性投資的時候來了，可能面臨一個大牛市"，就像現(xiàn)在對A股市場的判斷一樣，其實是一脈相承的。我們處在一個低估的市場，我們對A股的總體結(jié)論是"嚴重低估"，所以說會造就一個大牛市。

　　記者：前段時間大家處于一片迷茫而不知所措時，你習(xí)慣于把A股市場與美國70年代做一個橫向比較，確實是一種參照，但兩個市場處于不同的時空，它的可比性在那里呢？

　　趙丹陽：

首先，我們打開本世紀的證券市場歷史圖，美國從1900年到現(xiàn)在只有1929年那次量度跌幅在80％以上，然后比較大的一次是1974年量度跌福約為 45％。我們按深綜指來計算，股指到1000點那天，深綜指是240多點，量度跌幅為63％，如果再加上對價，相當于市場已跌去70％。對照美國、德國、日本，對于一個主流市場來說，出現(xiàn)這么大的跌幅，美國只出現(xiàn)過一次；日本、德國也都只出現(xiàn)過一次，其它的最大量度跌幅不超過50％。在14年的中國股市歷史中，還出現(xiàn)過一次大的跌幅，發(fā)生在1993年，當時上證綜指從1500點跌倒325點，實際量度跌幅達80％。一個國家的主流市場兩次出現(xiàn)這么大的跌幅，從歷史相似性和統(tǒng)計學(xué)概率來看，我認為70％已是極限了，不應(yīng)該再有更大的下跌。

　　第二，我們與1973，1974年全球發(fā)達國家相比，尤其是日本比較相像之處是，我們剛好也處于一個重工業(yè)化年代，日本當年量度跌幅35％，而我們這次量度跌度都已經(jīng)達到70％。在此位置上，最重要的一個大的前提就是，中國經(jīng)濟到底未來幾年是向好還是向壞，這是我們所有"看牛"的根本邏輯。我們相信中國經(jīng)濟未來幾年還會繼續(xù)向好，在這個大前提下，我們認為股市跌到70％已是一個極限，再加上市場其它因素的困擾，包括誠信問題，法人結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分置等等股市陰影的影響，這種合力大造了今天這個底部 (6月8日)。

　　從人類行為學(xué)的角度來講，全世界有人的地方就會有貪婪和恐懼，就會有熊市和牛市。人類社會的根本構(gòu)成是城市化的積聚越來越大，而且亞洲人比歐美人表現(xiàn)得更為突出，這就是亞洲的文化"群居性"。人群扎堆，情緒的交替?zhèn)魅緯鼊×?。在這種情況下，在一個熊市社會，當爆發(fā)一輪牛市的時候就會非常"牛"，2008－2010年間中國股市會出現(xiàn)一個瘋狂的景象，沒有什么力量可以阻擋。我們可以想象，未來的幾年大家的日子可能過著很好的。

　　所以從人類社會根本性來說是可比的，每次大的牛市，底部都是一樣的，根本構(gòu)成因素就是這樣子。

　　第二部分

　　景氣周期見頂與優(yōu)勢企業(yè)篩選

　　今日投資財經(jīng)資訊有限公司最近發(fā)布了最新一期基金經(jīng)理調(diào)查，結(jié)果顯示，基金經(jīng)理普遍對未來中國上市公司12個月以后的盈利能力預(yù)期大幅調(diào)低，并認為上市公司盈利處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)。面對目前的市場(反彈見底)，如果是見底了，那么后市呢？市場對今后企業(yè)盈利預(yù)期是如此的黯淡。

　　記者：您怎么看待整個行業(yè)景氣周期的回落與企業(yè)盈利下降之間的矛盾以及對后市的制約和影響？

趙丹陽：

從經(jīng)濟周期來說，我們認為行業(yè)景氣度和企業(yè)盈利最惡化時候可能是在今年下半年和明年上半年(指周期性行業(yè))，因為產(chǎn)能從今年上半年已經(jīng)全部投產(chǎn)，從證券市場看，最近該跌的已經(jīng)開始跌了。惡性競爭淘汰的過程是個痛苦的過程，尤其是中國，由于各地方政府對國企資源保護性的支持，該退的不退，太多的政府的行為讓惡性競爭更加劇烈。

　　評估一個企業(yè)，我認為要把它放在一個更長的周期來看。這些周期性行業(yè)固然業(yè)績可能還會下滑，如果把它放在一個3－5年更長的下一個周期里面來評估，可能他們的估值也許都偏低了。因為過去幾年由于大量投資其產(chǎn)能畢竟擴大了，利潤得到增加，又沒派息，現(xiàn)金也儲存了一大堆，因此在這樣情況下他們經(jīng)濟總量上了一個臺階。對比美國六十年代到現(xiàn)在的周期性行業(yè)的指數(shù)圖，它實際上是一個波動性的(上下波動)，我相信我們的周期性行業(yè)是往上的，底部是逐步臺高的，不像美國，當時他的制造業(yè)已經(jīng)達到頂峰期，所以他的制造業(yè)的每一次頂峰過度投資后，接下來產(chǎn)能可能就浪費掉了。

　　這主要有兩大原因，一個是出口，中國貨在全世界的位置還會加強，紡織業(yè)雖然遇到限制，但在未來幾年內(nèi)出口還會增長強勁，中國在全世界的分工里面還有望獲得更大的份額；二是，這可能是很重要的一點，中國在未來幾年里政府要解決問題可能是內(nèi)需的啟動。這么大的國家不能老靠出口，要像美國那樣，逐漸形成一個自我需求良性循環(huán)的國家。今年年底后可以看到我們的信用體系就會形成，這是非常重要的。信用體系完成后大家可以看到，包括汽車分期付款，消費按結(jié)都會起來。其實在現(xiàn)代社會里這種消費信貸是支撐一個國家良性循環(huán)的關(guān)鍵所在，所以我們估計未來幾年我們的內(nèi)需也會啟動。

　　在這兩個大前提下，我們過去幾年的過度投資，有相當大部分的產(chǎn)能是可以利用上的，不會象美國，國家在景氣高點的時候所投資的那些產(chǎn)能最后完全都消化不掉。所以我們認為經(jīng)濟沒那么壞，這些企業(yè)你從更長的一個角度來看，絕對是非常值得購買的企業(yè)。

　　所以，對周期性行業(yè)即使盈利會惡化，我們已不太關(guān)注，我們需要的是一個戰(zhàn)略性的策略。就像前兩天1100點時我們說的那樣，我們在這個位置買，有可能會再下跌10－20％，這是有可能的。因為作為一個投資人，沒有人知道底具體在哪里，但是我們相信到今天這個位置風險和收益是不對稱的。包括這些企業(yè)也一樣，你今天買了，有可能它的盈利還是下滑的，但你不能因為他未來半年或明年上半年盈利暫時的下滑就否定該企業(yè)，放棄對它核心競爭力的肯定。

　　國內(nèi)機構(gòu)對企業(yè)評估過于追求短期利益，這一點很不好，是一種短視行為。以企業(yè)家的眼光看，企業(yè)的運營是非常困難的事情，它不可能一帆風順，每年都上漲，更多情況是今年漲，明年跌，后年漲，再后來又跌。一個企業(yè)的回調(diào)波動都是很正常的事，投資者不能僅僅關(guān)注這些短期的事情。

　　記者：談到企業(yè)盈利和景氣問題，有人認為，今年下半年到明年上半年這些周期性行業(yè)還會惡化，能不能這樣理解，這些周期行業(yè)后面可能還有一個利潤短期下滑的過程？

趙丹陽：

營運的低點各個行業(yè)是有可能不同的，有的行業(yè)已經(jīng)起來了，但有的行業(yè)已處在底部但可能繼續(xù)在低位盤整，各個行業(yè)的周期是不一樣。但我覺得這不重要，股市反映的是預(yù)期。大家在5月份的時候已經(jīng)預(yù)期所有的周期性行業(yè)都非常差了，所以市場形成了這個低點。至于未來的運營，有些行業(yè)可能繼續(xù)向下走，有些行業(yè)已經(jīng)走出低谷可能轉(zhuǎn)向往上走了。因此即使是大部分行業(yè)還要往下走，我認為不會對大盤構(gòu)成很大的影響，市場已提前消化。某汽股去年12月底已經(jīng)跌到現(xiàn)在這個位置，雖然今年上半年業(yè)績同比去年仍是下滑，但股價沒有創(chuàng)出新低，反而走穩(wěn)向上，這說明市場已提前消化。很多投資汽車股的人已經(jīng)不關(guān)心它一、二個季度惡不惡化的問題，要從更長遠看，關(guān)注它的核心競爭力。

　　所以說，周期性行業(yè)經(jīng)過這個周期的波動以后，只要兩大需求還在，一個是內(nèi)需，一個是出口，前景是值得期待的。我們認為從一個相對完整的經(jīng)濟周期來看，鋼鐵、電力、石化、地產(chǎn)等周期性行業(yè)的公司已經(jīng)具備投資價值。即使下半年還會惡化一二個季度，我認為都不用太關(guān)心了。投資人不能太短視。

　　記者：宏觀調(diào)控之前，大家比較傾向于"自上而下"選股策略，宏觀調(diào)控以后，反而更傾向于"由下而上"的選股思路，您在挑選公司的時候非常強調(diào)對宏觀、行業(yè)的判斷，最后再到某一個好得有競爭力的公司，你怎么看待"自上而下"和"自下而上"這兩種選股策略。

　　趙丹陽：

　　我認為沒有什么區(qū)別。你不能這樣截然分開來看，投資最根本的還是上市公司，比如汽車業(yè)調(diào)整到70％已經(jīng)非常充分了，這種情況下，精選一些個股是最重要的。投資最根本就是回避風險，所以說賺錢的時候到了。

　　記者：之前面對周期性行業(yè)股票慘烈下跌的態(tài)勢，市場傳來這般聲音"周期行業(yè)堅決回避"您怎么看這個問題？

　　趙丹陽：

如果市場對某種類型的股票形成一種偏見，就形成了投資的一種偏差和厭惡。當他們對一個東西厭惡的時候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是對風險收益認識的偏差，當它的價格跌到很低，已經(jīng)反映了它所有的風險的時候，你還要不"碰"，那么就說明你的投資理念，矯枉過正，走向另一極端。作為周期性行業(yè)，我認為現(xiàn)在最核心的就是看它的風險和收益匹配的問題。

　　記者：宏觀調(diào)控以來，非周期性行業(yè)一直是市場的焦點、寵兒，這些行業(yè)、公司大家已能耳熟能詳。市場往往在達成一致的時候存在誤區(qū)，你怎么看待非周期行業(yè)？

趙丹陽：

　　每個行業(yè)都有它存在的合理性，只要這個行業(yè)存在，它就必須有合理的回報，長遠看社會的配置就是這樣的，否則若這個行業(yè)老虧錢，最后就沒人投資它了。但是如果它又是生活必須的一個行業(yè)的話，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行業(yè)在過去的幾年熊市里已經(jīng)跑贏大市，但是我相信在未來幾年里面會跑輸大市，或者相當一段時間里會跑輸大市。像醫(yī)藥、酒類、零售等，其行業(yè)個股可能還會漲，但漲幅有限。

　　從長期看社會是均衡的，資本配置也是有效的。過去幾年非周期性行業(yè)遭到嚴重低估的時候，那么肯定首先第一浪，就是對非周期性行業(yè)被低估的一個否定，它在向它估值合理的進軍過程中就會超出市場平均收益。像茅臺，當時我們買的時候，白酒行業(yè)夕陽行業(yè)，沒人敢碰，后來大家可能因為看到它的業(yè)績好了就去追捧它。

　　投資最重要是一種投資哲學(xué)，投資就是尋求一個風險收益匹配的問題。世界上有三種投資，簡單講，一種是高風險，低收益；一種是風險收益匹配；一種是低風險高收益。所有投資最核心的部分就是夢寐以求的尋找低風險高收益的機會。我們當時投資茅臺的時候，就屬于風險很低，收益很高的那種。今天我們投資新型行業(yè)的時候，也是這樣，周期性行業(yè)我們認為跌到這份上，風險已經(jīng)很低了。投資最根本是進行風險管理。


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