主題：基金經(jīng)理趙丹陽(yáng)的高超財(cái)技（方法與觀點(diǎn)）—(2)

相關(guān)文章二
趙丹陽(yáng)：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值信徒


　　采訪序言

　　去年六月他說(shuō)"一輪波瀾壯闊的大牛市正從中國(guó)誕生"；

　　今年一月他說(shuō)"未來(lái)半年會(huì)形成一個(gè)重要的底部。"；

　　今年六月他肯定地說(shuō)"從現(xiàn)在開始的三個(gè)月內(nèi)必見牛市"。

　　這一浪高過(guò)一浪的聲音，回蕩在市場(chǎng)的上空，急促地敲打著人們已經(jīng)麻木的神經(jīng)，醒醒了，準(zhǔn)備準(zhǔn)備該"春播"了。四年的漫漫熊途，讓大家真切地感受到中國(guó)股市籠罩在一片蕭瑟的寒冬中，投資者凍得瑟瑟發(fā)抖。就在不知所措的時(shí)候，傳來(lái)了這般清晰而堅(jiān)定的聲音，讓投資者感到了些許的溫暖和希望，人們開始仰望寒冬過(guò)后充滿生機(jī)的"春天"?，F(xiàn)在春風(fēng)拂過(guò)臉頰，人們綻開了笑顏，"春天"的腳步正向我們走來(lái)。

　　這一弱市中的最強(qiáng)音，來(lái)自于"赤子之心中國(guó)成長(zhǎng)投資基金"總經(jīng)理趙丹陽(yáng)，引起了市場(chǎng)特別的關(guān)注，其在熊市中取得的驕人業(yè)績(jī)更是讓人瞠目。為此本刊經(jīng)過(guò)精心策劃和充分準(zhǔn)備后，對(duì)趙丹陽(yáng)進(jìn)行了深度的采訪，旨在挖掘其"強(qiáng)音"背后的強(qiáng)勁支撐及富于個(gè)性化的信息，全面地展現(xiàn)一個(gè)明星基金經(jīng)理獨(dú)特的思想、思維方式、投資理念及別樣的成長(zhǎng)經(jīng)歷。

　　我們分四部分對(duì)趙總進(jìn)行了專題采訪，分別詳談了在價(jià)值混亂與市場(chǎng)大底形成前如何確認(rèn)底部？如何看待景氣周期見頂和進(jìn)行優(yōu)勢(shì)企業(yè)的篩選；一個(gè)成功基金經(jīng)理的成長(zhǎng)歷程、選股思路及投資策略以及對(duì)目前市場(chǎng)行情的判斷。

　　特別有意義的是，我們?nèi)ゲ稍L的那天正是6月8日，大盤出現(xiàn)強(qiáng)勁飆升，趙總的預(yù)言市場(chǎng)作出了反應(yīng)。

　　第一部分

　　估值混亂與歷史大底前夜的大智慧

　　歷史大抵形成前，市場(chǎng)往往處于一種非理性的狀態(tài)，在市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，多數(shù)投資人都在左右其它、迷茫徘徊，趙丹陽(yáng)卻大膽而肯定地向市場(chǎng)發(fā)出了明確的聲音，這種氣魄除了需要某種勇氣，更需要投資的智慧，"風(fēng)起云涌時(shí)，看我獨(dú)自清；萬(wàn)馬齊暗時(shí)，唯我慧眼明。"

　　記 者：

　　市場(chǎng)因估值混亂等原因?qū)е铝巳后w性的非理性下跌，歷史大底形成的前夜往往需要大智慧。您近期頻繁出現(xiàn)在各大媒體，并做出大膽預(yù)言，此時(shí)，您認(rèn)為牛市已來(lái)臨，反轉(zhuǎn)已定，是基于什么樣的投資邏輯？

　　趙丹陽(yáng)：

　　股指與GDP長(zhǎng)期看是趨同的

　　首先有一個(gè)大前提是，股指和一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，或者說(shuō)GDP長(zhǎng)遠(yuǎn)看應(yīng)該是趨同的。股市是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這個(gè)邏輯是成立的，當(dāng)然有可能在某一個(gè)時(shí)間和區(qū)間或更長(zhǎng)的一段時(shí)間和區(qū)間里面，它們未必是完全一致的，但是你如果從一個(gè)非常長(zhǎng)的周期來(lái)看，這兩者是一致的。

　　站在這樣的高度，視野會(huì)更寬更廣。我們認(rèn)為中國(guó)股市未來(lái)會(huì)象H股一樣，爆發(fā)一輪"波瀾壯闊"的大行情?；谶@個(gè)戰(zhàn)略性的思考，2003年九月份，我們開始籌備在國(guó)內(nèi)做些信托計(jì)劃，當(dāng)時(shí)的點(diǎn)位在1300－1400點(diǎn)之間，2004年上半年正式推出了"赤字之心信托計(jì)劃"。當(dāng)時(shí)我們提出這個(gè)戰(zhàn)略性觀點(diǎn)的時(shí)候，有很多人贊同也有很多人反對(duì)，其實(shí)我們的信托計(jì)劃成立時(shí)剛好趕上高點(diǎn)，股市從1300－1400點(diǎn)反彈到了1700點(diǎn)。從那時(shí)起到現(xiàn)在的一年半時(shí)間里，我們始終堅(jiān)持這個(gè)觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)股市在未來(lái)3－5年時(shí)間里，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常等量級(jí)的大牛市，并且在2008－2010年之間會(huì)到達(dá)一個(gè)高點(diǎn)。

　 我們相信到2008-2010年間，中國(guó)綜合國(guó)力空前增強(qiáng)，又恰逢2008年北京舉辦"奧運(yùn)會(huì)"，2010年上海舉辦"世博會(huì)"，中國(guó)股市會(huì)在這三年間形成一個(gè)歷史性的高點(diǎn)【博主按： 】。我們可以想象那時(shí)中國(guó)國(guó)力非常強(qiáng)，人民幣象日元一樣升值的很厲害，全球的資本都涌向中國(guó)。然后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)極大的泡沫，那時(shí)也可能是一個(gè)比較好的了結(jié)時(shí)刻吧。

　　今天熊市剛結(jié)束牛市剛開始時(shí)，我們已經(jīng)規(guī)劃了我們未來(lái)的退出日期，是基于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮。我們希望能在一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間里來(lái)規(guī)劃我們的投資生涯，我們考慮的是，在未來(lái)3-5年的時(shí)間里進(jìn)行一個(gè)戰(zhàn)略性的布局，所以不會(huì)因?yàn)楫?dāng)下市場(chǎng)的短期波動(dòng)而輕易改變我們的策略和思路。

　　周期性行業(yè)估值在同一時(shí)刻發(fā)生共振

　　第二點(diǎn)是，今年一月份我們提出"未來(lái)半年會(huì)形成一個(gè)重要的底部"，這個(gè)依據(jù)是因?yàn)殡S著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深化，不少行業(yè)盈利狀況惡化，2004年很多行業(yè)像水泥、電力、汽車等行業(yè)股價(jià)量度跌幅已經(jīng)很大(長(zhǎng)安汽車量度跌幅達(dá)70%之巨)。當(dāng)時(shí)令我們困惑的是還有幾個(gè)行業(yè)沒(méi)有跌下來(lái)，房地產(chǎn)泡沫仍存在，鋼鐵股價(jià)還在高位(像武鋼、寶剛)，另一個(gè)大行業(yè)－石化調(diào)整也不充分，還有金融等。但而后我們看到，經(jīng)過(guò)這半年尤其是今年5月份以后，房地產(chǎn)、石化、金融、鋼鐵、海運(yùn)、煤炭等行業(yè)的股價(jià)紛紛大幅下跌，以至5月份以后市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌，很多機(jī)構(gòu)或者一些投資者都參與到了扎空的行列。

　　2001年中國(guó)加入WOT后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是固定資產(chǎn)投資過(guò)熱，過(guò)熱之后就會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，其實(shí)今天為什么各個(gè)行業(yè)盈利下滑，就是因?yàn)檫@些行業(yè)的投資過(guò)度，大量產(chǎn)能涌現(xiàn)，最后導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)所致。為什么今年一月份我們會(huì)說(shuō)"未來(lái)半年里會(huì)形成一個(gè)重要的底部"，就是因?yàn)檫€有幾個(gè)行業(yè)沒(méi)有"暴"掉。這些過(guò)熱的行業(yè)過(guò)去幾年產(chǎn)能增加后，回頭都會(huì)有一個(gè)糾正的時(shí)刻，去年只是對(duì)一些行業(yè)進(jìn)行了糾正，剩下的行業(yè)還沒(méi)有得到糾正。

　　股市中一個(gè)大底的形成，你讀讀波浪理論就知道，它在很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)里面是同時(shí)到達(dá)底部。我們現(xiàn)在說(shuō)牛市已開始，歷史大底正在形成，其中一個(gè)重要的條件是各個(gè)行業(yè)都同時(shí)到達(dá)底部，這也是底部形成的一種先兆。實(shí)際上最后的情況是，該"暴"的全"暴"了，甚至有些沒(méi)"暴"的是因?yàn)檫^(guò)度反應(yīng)了，像鋼鐵。

　　現(xiàn)在可以說(shuō)各個(gè)行業(yè)調(diào)整都已非常充分，市場(chǎng)也充分認(rèn)識(shí)到這種惡性的過(guò)度投資所造成的后果，股價(jià)已充分反映了這點(diǎn)。是因?yàn)槭袌?chǎng)的力量，最后就形成了一種合力，打造成了這樣一個(gè)1000點(diǎn)。而不是大家所認(rèn)為的是因?yàn)楣蓹?quán)分置的原因，其實(shí)這并不是市場(chǎng)的關(guān)鍵所在。我覺(jué)得股權(quán)分置確立的一個(gè)原則是A股含權(quán)原則，對(duì)流通股來(lái)說(shuō)實(shí)際上是實(shí)質(zhì)性的利好。但是很多投資者在搞不清楚市場(chǎng)暴跌原因的前提下，就找個(gè)理由歸結(jié)于股權(quán)方案的不合理及一些預(yù)期的不確定性。股權(quán)分置改革試點(diǎn)的影響被過(guò)分放大了。

　　當(dāng)這個(gè)底部來(lái)臨的時(shí)候?yàn)槭裁次覀冋J(rèn)為是一個(gè)大牛市，我們敢在此時(shí)說(shuō)出這樣的話，是因?yàn)樗惺袌?chǎng)的反應(yīng)都在我們的預(yù)期之中，我們?cè)诎肽昵熬鸵呀?jīng)預(yù)期到這一天了。股指跌到1100以下后，我們堅(jiān)定的說(shuō)"現(xiàn)在是機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略性建倉(cāng)的時(shí)機(jī)"，現(xiàn)在看來(lái)時(shí)間周期也差不多。我們之所以不斷的預(yù)言和堅(jiān)持著這些觀點(diǎn)，其中一個(gè)最關(guān)鍵的衡量指標(biāo)是該跌的全跌了，所以我們說(shuō)一個(gè)重要的底部形成了，我們對(duì)此堅(jiān)信不疑。

　　目前中國(guó)證券市場(chǎng)，對(duì)估值的判斷存在很大的分歧，處于一種混沌的狀態(tài)。在市場(chǎng)大底的判斷過(guò)程中，這個(gè)問(wèn)題像幽靈一樣左右著人們的視線。

　　記者：您如何看待目前市場(chǎng)估值混亂的成因？跌到這個(gè)程度還有好多人認(rèn)為是高估了，您怎么看？

　　趙丹陽(yáng)：

估值問(wèn)題是個(gè)相對(duì)問(wèn)題，不是個(gè)絕對(duì)問(wèn)題，不是說(shuō)PE到了10倍就一定買，或一定賣。我之前的一篇文章里 "對(duì)比全球市盈率"中談到，我認(rèn)為中國(guó)未來(lái)10年里每年都有7％－8％的增長(zhǎng)，那么我們中國(guó)股市合理PE應(yīng)該在30倍以上，到現(xiàn)在我還是堅(jiān)持這個(gè)觀點(diǎn)。目前市場(chǎng)隱含PE應(yīng)該到13、14倍了，我還是認(rèn)為應(yīng)該在30倍以上，而且我相信2008－2010之間一定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)30倍。

　　談到這個(gè)問(wèn)題我想說(shuō)，市場(chǎng)從2200點(diǎn)跌下來(lái)，那些在2200點(diǎn)、1800點(diǎn)、1500點(diǎn)，1300點(diǎn)非常有信心看多買股票的人，同樣的股票，同樣的公司，為什么現(xiàn)在跌得這么便宜的時(shí)候不敢買了，當(dāng)初買股票得勇氣那里去了。這也是估值里的一部分，投資者的心理因素。

　　現(xiàn)在很多人把香港市場(chǎng)的H股當(dāng)作A股市場(chǎng)的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但是H股存在一個(gè)根本性問(wèn)題。

H股本身股價(jià)不足。香港市場(chǎng)是一個(gè)本土量有限的市場(chǎng)，香港人到現(xiàn)在還不構(gòu)成香港市場(chǎng)的投資主體，香港市場(chǎng)投資的主要力量是外資(歐資和美資)。一般外資它隱含的資本要求比本國(guó)的高，就像我們中國(guó)將來(lái)去外國(guó)投資一定有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那么在這樣的情況下，同樣的股票由外資評(píng)估，一定要更便宜他才買。就是說(shuō)同樣的股價(jià)，比你本國(guó)給的PE要低，這說(shuō)明H股本身股價(jià)是不足的。另外一方面，H股的主要構(gòu)成是我們中國(guó)的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)應(yīng)該由中國(guó)資本去匹配。結(jié)果在香港市場(chǎng)發(fā)生的一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象是，供給的是大量的中國(guó)資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的資本是外來(lái)的，所以H股本身有一個(gè)股價(jià)偏低的問(wèn)題。

　　本土定價(jià)權(quán)不足，沒(méi)有信心。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的投資者，尤其是基金在估值方面沒(méi)有一個(gè)自己的估值體系，或者說(shuō)沒(méi)有信心，A股跌到這個(gè)位置他們就拿H股來(lái)比較。其實(shí)我們應(yīng)該是用自己的估值體系來(lái)估值，借看外國(guó)資本對(duì)它的估值是不合理的。就是說(shuō)A股的估值一定要高于H股的估值，同樣的股票A股股價(jià)一定要高于H股股價(jià)。

　　可以想見，將來(lái)QDII們一打開，中國(guó)資本一出去，首先是買被低估的資產(chǎn)H股，H股股價(jià)很快會(huì)被臺(tái)起來(lái)。QDII盡早開放不是件壞事，估計(jì)這波牛市上來(lái)，政府會(huì)很快采取行動(dòng)。其實(shí)香港市場(chǎng)一直很困惑，覺(jué)得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很多股票丫艿禿芾肫琢恕?

　　所以我認(rèn)為H股應(yīng)該看著A股走，而不是A股看著H股走。這相當(dāng)于一個(gè)本土定價(jià)權(quán)的問(wèn)題，實(shí)際上是表現(xiàn)企業(yè)的定價(jià)不足，沒(méi)有信心，這是市場(chǎng)估值混亂的一個(gè)原因，盲目的以H股作為參照系。

　　又回到前一個(gè)問(wèn)題，巴菲特2003年買H股之前，H股的長(zhǎng)期PE，從98年起就在7、8倍，8、9倍這樣一個(gè)水平，衡量了很多年。2002年在香港，我們也曾向投資者講到"戰(zhàn)略性投資的時(shí)候來(lái)了，可能面臨一個(gè)大牛市"，就像現(xiàn)在對(duì)A股市場(chǎng)的判斷一樣，其實(shí)是一脈相承的。我們處在一個(gè)低估的市場(chǎng)，我們對(duì)A股的總體結(jié)論是"嚴(yán)重低估"，所以說(shuō)會(huì)造就一個(gè)大牛市。

　　記者：前段時(shí)間大家處于一片迷茫而不知所措時(shí)，你習(xí)慣于把A股市場(chǎng)與美國(guó)70年代做一個(gè)橫向比較，確實(shí)是一種參照，但兩個(gè)市場(chǎng)處于不同的時(shí)空，它的可比性在那里呢？

　　趙丹陽(yáng)：

首先，我們打開本世紀(jì)的證券市場(chǎng)歷史圖，美國(guó)從1900年到現(xiàn)在只有1929年那次量度跌幅在80％以上，然后比較大的一次是1974年量度跌福約為 45％。我們按深綜指來(lái)計(jì)算，股指到1000點(diǎn)那天，深綜指是240多點(diǎn)，量度跌幅為63％，如果再加上對(duì)價(jià)，相當(dāng)于市場(chǎng)已跌去70％。對(duì)照美國(guó)、德國(guó)、日本，對(duì)于一個(gè)主流市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)這么大的跌幅，美國(guó)只出現(xiàn)過(guò)一次；日本、德國(guó)也都只出現(xiàn)過(guò)一次，其它的最大量度跌幅不超過(guò)50％。在14年的中國(guó)股市歷史中，還出現(xiàn)過(guò)一次大的跌幅，發(fā)生在1993年，當(dāng)時(shí)上證綜指從1500點(diǎn)跌倒325點(diǎn)，實(shí)際量度跌幅達(dá)80％。一個(gè)國(guó)家的主流市場(chǎng)兩次出現(xiàn)這么大的跌幅，從歷史相似性和統(tǒng)計(jì)學(xué)概率來(lái)看，我認(rèn)為70％已是極限了，不應(yīng)該再有更大的下跌。

　　第二，我們與1973，1974年全球發(fā)達(dá)國(guó)家相比，尤其是日本比較相像之處是，我們剛好也處于一個(gè)重工業(yè)化年代，日本當(dāng)年量度跌幅35％，而我們這次量度跌度都已經(jīng)達(dá)到70％。在此位置上，最重要的一個(gè)大的前提就是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底未來(lái)幾年是向好還是向壞，這是我們所有"看牛"的根本邏輯。我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)向好，在這個(gè)大前提下，我們認(rèn)為股市跌到70％已是一個(gè)極限，再加上市場(chǎng)其它因素的困擾，包括誠(chéng)信問(wèn)題，法人結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分置等等股市陰影的影響，這種合力大造了今天這個(gè)底部 (6月8日)。

　　從人類行為學(xué)的角度來(lái)講，全世界有人的地方就會(huì)有貪婪和恐懼，就會(huì)有熊市和牛市。人類社會(huì)的根本構(gòu)成是城市化的積聚越來(lái)越大，而且亞洲人比歐美人表現(xiàn)得更為突出，這就是亞洲的文化"群居性"。人群扎堆，情緒的交替?zhèn)魅緯?huì)更劇烈。在這種情況下，在一個(gè)熊市社會(huì)，當(dāng)爆發(fā)一輪牛市的時(shí)候就會(huì)非常"牛"，2008－2010年間中國(guó)股市會(huì)出現(xiàn)一個(gè)瘋狂的景象，沒(méi)有什么力量可以阻擋。我們可以想象，未來(lái)的幾年大家的日子可能過(guò)著很好的。

　　所以從人類社會(huì)根本性來(lái)說(shuō)是可比的，每次大的牛市，底部都是一樣的，根本構(gòu)成因素就是這樣子。

　　第二部分

　　景氣周期見頂與優(yōu)勢(shì)企業(yè)篩選

　　今日投資財(cái)經(jīng)資訊有限公司最近發(fā)布了最新一期基金經(jīng)理調(diào)查，結(jié)果顯示，基金經(jīng)理普遍對(duì)未來(lái)中國(guó)上市公司12個(gè)月以后的盈利能力預(yù)期大幅調(diào)低，并認(rèn)為上市公司盈利處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)。面對(duì)目前的市場(chǎng)(反彈見底)，如果是見底了，那么后市呢？市場(chǎng)對(duì)今后企業(yè)盈利預(yù)期是如此的黯淡。

　　記者：您怎么看待整個(gè)行業(yè)景氣周期的回落與企業(yè)盈利下降之間的矛盾以及對(duì)后市的制約和影響？

趙丹陽(yáng)：

從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度和企業(yè)盈利最惡化時(shí)候可能是在今年下半年和明年上半年(指周期性行業(yè))，因?yàn)楫a(chǎn)能從今年上半年已經(jīng)全部投產(chǎn)，從證券市場(chǎng)看，最近該跌的已經(jīng)開始跌了。惡性競(jìng)爭(zhēng)淘汰的過(guò)程是個(gè)痛苦的過(guò)程，尤其是中國(guó)，由于各地方政府對(duì)國(guó)企資源保護(hù)性的支持，該退的不退，太多的政府的行為讓惡性競(jìng)爭(zhēng)更加劇烈。

　　評(píng)估一個(gè)企業(yè)，我認(rèn)為要把它放在一個(gè)更長(zhǎng)的周期來(lái)看。這些周期性行業(yè)固然業(yè)績(jī)可能還會(huì)下滑，如果把它放在一個(gè)3－5年更長(zhǎng)的下一個(gè)周期里面來(lái)評(píng)估，可能他們的估值也許都偏低了。因?yàn)檫^(guò)去幾年由于大量投資其產(chǎn)能畢竟擴(kuò)大了，利潤(rùn)得到增加，又沒(méi)派息，現(xiàn)金也儲(chǔ)存了一大堆，因此在這樣情況下他們經(jīng)濟(jì)總量上了一個(gè)臺(tái)階。對(duì)比美國(guó)六十年代到現(xiàn)在的周期性行業(yè)的指數(shù)圖，它實(shí)際上是一個(gè)波動(dòng)性的(上下波動(dòng))，我相信我們的周期性行業(yè)是往上的，底部是逐步臺(tái)高的，不像美國(guó)，當(dāng)時(shí)他的制造業(yè)已經(jīng)達(dá)到頂峰期，所以他的制造業(yè)的每一次頂峰過(guò)度投資后，接下來(lái)產(chǎn)能可能就浪費(fèi)掉了。

　　這主要有兩大原因，一個(gè)是出口，中國(guó)貨在全世界的位置還會(huì)加強(qiáng)，紡織業(yè)雖然遇到限制，但在未來(lái)幾年內(nèi)出口還會(huì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，中國(guó)在全世界的分工里面還有望獲得更大的份額；二是，這可能是很重要的一點(diǎn)，中國(guó)在未來(lái)幾年里政府要解決問(wèn)題可能是內(nèi)需的啟動(dòng)。這么大的國(guó)家不能老靠出口，要像美國(guó)那樣，逐漸形成一個(gè)自我需求良性循環(huán)的國(guó)家。今年年底后可以看到我們的信用體系就會(huì)形成，這是非常重要的。信用體系完成后大家可以看到，包括汽車分期付款，消費(fèi)按結(jié)都會(huì)起來(lái)。其實(shí)在現(xiàn)代社會(huì)里這種消費(fèi)信貸是支撐一個(gè)國(guó)家良性循環(huán)的關(guān)鍵所在，所以我們估計(jì)未來(lái)幾年我們的內(nèi)需也會(huì)啟動(dòng)。

　　在這兩個(gè)大前提下，我們過(guò)去幾年的過(guò)度投資，有相當(dāng)大部分的產(chǎn)能是可以利用上的，不會(huì)象美國(guó)，國(guó)家在景氣高點(diǎn)的時(shí)候所投資的那些產(chǎn)能最后完全都消化不掉。所以我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么壞，這些企業(yè)你從更長(zhǎng)的一個(gè)角度來(lái)看，絕對(duì)是非常值得購(gòu)買的企業(yè)。

　　所以，對(duì)周期性行業(yè)即使盈利會(huì)惡化，我們已不太關(guān)注，我們需要的是一個(gè)戰(zhàn)略性的策略。就像前兩天1100點(diǎn)時(shí)我們說(shuō)的那樣，我們?cè)谶@個(gè)位置買，有可能會(huì)再下跌10－20％，這是有可能的。因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)投資人，沒(méi)有人知道底具體在哪里，但是我們相信到今天這個(gè)位置風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對(duì)稱的。包括這些企業(yè)也一樣，你今天買了，有可能它的盈利還是下滑的，但你不能因?yàn)樗磥?lái)半年或明年上半年盈利暫時(shí)的下滑就否定該企業(yè)，放棄對(duì)它核心競(jìng)爭(zhēng)力的肯定。

　　國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)評(píng)估過(guò)于追求短期利益，這一點(diǎn)很不好，是一種短視行為。以企業(yè)家的眼光看，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是非常困難的事情，它不可能一帆風(fēng)順，每年都上漲，更多情況是今年漲，明年跌，后年漲，再后來(lái)又跌。一個(gè)企業(yè)的回調(diào)波動(dòng)都是很正常的事，投資者不能僅僅關(guān)注這些短期的事情。

　　記者：談到企業(yè)盈利和景氣問(wèn)題，有人認(rèn)為，今年下半年到明年上半年這些周期性行業(yè)還會(huì)惡化，能不能這樣理解，這些周期行業(yè)后面可能還有一個(gè)利潤(rùn)短期下滑的過(guò)程？

趙丹陽(yáng)：

營(yíng)運(yùn)的低點(diǎn)各個(gè)行業(yè)是有可能不同的，有的行業(yè)已經(jīng)起來(lái)了，但有的行業(yè)已處在底部但可能繼續(xù)在低位盤整，各個(gè)行業(yè)的周期是不一樣。但我覺(jué)得這不重要，股市反映的是預(yù)期。大家在5月份的時(shí)候已經(jīng)預(yù)期所有的周期性行業(yè)都非常差了，所以市場(chǎng)形成了這個(gè)低點(diǎn)。至于未來(lái)的運(yùn)營(yíng)，有些行業(yè)可能繼續(xù)向下走，有些行業(yè)已經(jīng)走出低谷可能轉(zhuǎn)向往上走了。因此即使是大部分行業(yè)還要往下走，我認(rèn)為不會(huì)對(duì)大盤構(gòu)成很大的影響，市場(chǎng)已提前消化。某汽股去年12月底已經(jīng)跌到現(xiàn)在這個(gè)位置，雖然今年上半年業(yè)績(jī)同比去年仍是下滑，但股價(jià)沒(méi)有創(chuàng)出新低，反而走穩(wěn)向上，這說(shuō)明市場(chǎng)已提前消化。很多投資汽車股的人已經(jīng)不關(guān)心它一、二個(gè)季度惡不惡化的問(wèn)題，要從更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，關(guān)注它的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　所以說(shuō)，周期性行業(yè)經(jīng)過(guò)這個(gè)周期的波動(dòng)以后，只要兩大需求還在，一個(gè)是內(nèi)需，一個(gè)是出口，前景是值得期待的。我們認(rèn)為從一個(gè)相對(duì)完整的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，鋼鐵、電力、石化、地產(chǎn)等周期性行業(yè)的公司已經(jīng)具備投資價(jià)值。即使下半年還會(huì)惡化一二個(gè)季度，我認(rèn)為都不用太關(guān)心了。投資人不能太短視。

　　記者：宏觀調(diào)控之前，大家比較傾向于"自上而下"選股策略，宏觀調(diào)控以后，反而更傾向于"由下而上"的選股思路，您在挑選公司的時(shí)候非常強(qiáng)調(diào)對(duì)宏觀、行業(yè)的判斷，最后再到某一個(gè)好得有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，你怎么看待"自上而下"和"自下而上"這兩種選股策略。

　　趙丹陽(yáng)：

　　我認(rèn)為沒(méi)有什么區(qū)別。你不能這樣截然分開來(lái)看，投資最根本的還是上市公司，比如汽車業(yè)調(diào)整到70％已經(jīng)非常充分了，這種情況下，精選一些個(gè)股是最重要的。投資最根本就是回避風(fēng)險(xiǎn)，所以說(shuō)賺錢的時(shí)候到了。

　　記者：之前面對(duì)周期性行業(yè)股票慘烈下跌的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)傳來(lái)這般聲音"周期行業(yè)堅(jiān)決回避"您怎么看這個(gè)問(wèn)題？

　　趙丹陽(yáng)：

如果市場(chǎng)對(duì)某種類型的股票形成一種偏見，就形成了投資的一種偏差和厭惡。當(dāng)他們對(duì)一個(gè)東西厭惡的時(shí)候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益認(rèn)識(shí)的偏差，當(dāng)它的價(jià)格跌到很低，已經(jīng)反映了它所有的風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，你還要不"碰"，那么就說(shuō)明你的投資理念，矯枉過(guò)正，走向另一極端。作為周期性行業(yè)，我認(rèn)為現(xiàn)在最核心的就是看它的風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的問(wèn)題。

　　記者：宏觀調(diào)控以來(lái)，非周期性行業(yè)一直是市場(chǎng)的焦點(diǎn)、寵兒，這些行業(yè)、公司大家已能耳熟能詳。市場(chǎng)往往在達(dá)成一致的時(shí)候存在誤區(qū)，你怎么看待非周期行業(yè)？

趙丹陽(yáng)：

　　每個(gè)行業(yè)都有它存在的合理性，只要這個(gè)行業(yè)存在，它就必須有合理的回報(bào)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看社會(huì)的配置就是這樣的，否則若這個(gè)行業(yè)老虧錢，最后就沒(méi)人投資它了。但是如果它又是生活必須的一個(gè)行業(yè)的話，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行業(yè)在過(guò)去的幾年熊市里已經(jīng)跑贏大市，但是我相信在未來(lái)幾年里面會(huì)跑輸大市，或者相當(dāng)一段時(shí)間里會(huì)跑輸大市。像醫(yī)藥、酒類、零售等，其行業(yè)個(gè)股可能還會(huì)漲，但漲幅有限。

　　從長(zhǎng)期看社會(huì)是均衡的，資本配置也是有效的。過(guò)去幾年非周期性行業(yè)遭到嚴(yán)重低估的時(shí)候，那么肯定首先第一浪，就是對(duì)非周期性行業(yè)被低估的一個(gè)否定，它在向它估值合理的進(jìn)軍過(guò)程中就會(huì)超出市場(chǎng)平均收益。像茅臺(tái)，當(dāng)時(shí)我們買的時(shí)候，白酒行業(yè)夕陽(yáng)行業(yè)，沒(méi)人敢碰，后來(lái)大家可能因?yàn)榭吹剿臉I(yè)績(jī)好了就去追捧它。

　　投資最重要是一種投資哲學(xué)，投資就是尋求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的問(wèn)題。世界上有三種投資，簡(jiǎn)單講，一種是高風(fēng)險(xiǎn)，低收益；一種是風(fēng)險(xiǎn)收益匹配；一種是低風(fēng)險(xiǎn)高收益。所有投資最核心的部分就是夢(mèng)寐以求的尋找低風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)會(huì)。我們當(dāng)時(shí)投資茅臺(tái)的時(shí)候，就屬于風(fēng)險(xiǎn)很低，收益很高的那種。今天我們投資新型行業(yè)的時(shí)候，也是這樣，周期性行業(yè)我們認(rèn)為跌到這份上，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很低了。投資最根本是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。


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