主題：央票收益率仍有下滑空間

　在1年央票隔周發(fā)行之后，3個(gè)月央票也隔周發(fā)行。趨勢(shì)上看，央票將逐步推出歷史舞臺(tái)，央票對(duì)市場(chǎng)利率的指導(dǎo)作用也會(huì)明顯弱化。而考慮到央票供給下降、銀行資金成本下降、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕等因素，未來(lái)央票利率仍有繼續(xù)下滑的空間。



　　央票利率指導(dǎo)作用將弱化



　　在1年央票隔周發(fā)行之后，3個(gè)月央票也隔周發(fā)行，趨勢(shì)上看央票將逐步推出歷史舞臺(tái)。



　　央票起源于2003年4月，目的是為了回籠流動(dòng)性。在隨后的幾年，央票發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成為回籠因?yàn)橥赓Q(mào)順差導(dǎo)致的大量流動(dòng)性的主要工具，并成為債市最主要的交易品種。截至10月末，存量央票規(guī)模為5萬(wàn)億，占債券市場(chǎng)比例達(dá)到34%，是目前最大的品種。但隨著人民幣升值速度放緩和外需下降導(dǎo)致的出口增速下降，流動(dòng)性過(guò)剩的情況逐步改變，再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，央行已經(jīng)沒(méi)有動(dòng)力繼續(xù)回籠流動(dòng)性，因此央票逐步退出也在情理之中。



　　一直以來(lái)，央票不僅起到回籠資金的作用，還承擔(dān)央行指導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用。那么在沒(méi)有完全退出舞臺(tái)之前，央票利率是否依然會(huì)表達(dá)央行對(duì)市場(chǎng)利率水平的指導(dǎo)意見(jiàn)呢？



　　我們認(rèn)為，央票對(duì)市場(chǎng)利率的指導(dǎo)作用會(huì)明顯弱化。首先，發(fā)行規(guī)?？s小后，市場(chǎng)強(qiáng)勁的需求會(huì)壓低利率水平；其次，從本輪降息周期開(kāi)始，一級(jí)市場(chǎng)央票利率總是低于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期，實(shí)際上是二級(jí)市場(chǎng)引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)利率的下降，一級(jí)市場(chǎng)利率下降又反過(guò)來(lái)加劇二級(jí)市場(chǎng)利率下降的幅度。最后，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1年內(nèi)央行還有135bp的降息空間，央票利率對(duì)市場(chǎng)利率的指導(dǎo)作用將長(zhǎng)期滯后于市場(chǎng)預(yù)期。



　　品種稀缺收益率繼續(xù)下降



　　上周央行向市場(chǎng)凈投放資金115億元，央票和回購(gòu)發(fā)行量都嚴(yán)重萎縮，28天正回購(gòu)利率為2.6%，1年期央票招標(biāo)利率下降至3.2098%。央票二級(jí)市場(chǎng)利率也繼續(xù)大幅下降。



　　如我們所預(yù)期，在央票隔周發(fā)行之后，央票已經(jīng)成為市場(chǎng)的稀缺品種，這會(huì)使得貨幣基金等機(jī)構(gòu)的未來(lái)投資范圍受到限制，因此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)央票的爭(zhēng)搶，導(dǎo)致1年期央票二級(jí)市場(chǎng)利率快速下降至2.72%?？紤]到央票供給下降、銀行資金成本下降、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕等因素，未來(lái)央票利率仍有繼續(xù)下滑的空間。



　　上周3年期央票同樣大幅下降，當(dāng)前3年期央票利率為2.78%，僅比1年期央票高出6bp。從近2個(gè)月央票利率的走勢(shì)來(lái)看，3年期和1年期央票利率相差無(wú)幾，央票收益率曲線是極度平坦化或者倒掛的。如同1年期央票一樣，3年期央票也早已成為投資者追捧的品種，況且在減息預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)3年期和1年期央票的利率會(huì)繼續(xù)保持趨同。毫無(wú)疑問(wèn)，在1年期和3年期央票保持同等的下降幅度下，3年期央票的持有期收益更高，建議投資者繼續(xù)買入該品種央票。



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