主題：造紙行業(yè)：毛利率提升才是王道 推薦3只股

　在前期《估值優(yōu)勢(shì)不再，短期進(jìn)入整理》報(bào)告中，我們判斷造紙板塊估值偏高，將難以持續(xù)，近期市場(chǎng)的表現(xiàn)驗(yàn)證了我們的判斷。

　　近期相關(guān)紙種價(jià)格繼續(xù)上漲，新聞紙更是出現(xiàn)了大幅提價(jià)，我們判斷新聞紙?zhí)醿r(jià)是應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲，而并非需求拉動(dòng)，毛利率水平才是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

我們認(rèn)為2008年造紙行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將是結(jié)構(gòu)性的，基于毛利率變化的趨勢(shì)，我們繼續(xù)看好白卡紙、銅版紙和文化紙子行業(yè)，同時(shí)密切關(guān)注原材料價(jià)格走勢(shì)。

雖然我們?nèi)匀豢春迷旒埿袠I(yè)優(yōu)勢(shì)公司的發(fā)展，但是短期造紙行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，我們認(rèn)為造紙行業(yè)繼續(xù)提升估值水平的難度較大，預(yù)計(jì)將進(jìn)入整理行情。

　　我們判斷2008年造紙行業(yè)的機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，應(yīng)該給予行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。但是，由于部分企業(yè)受益于子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場(chǎng)預(yù)期，給投資帶來機(jī)遇，這部分股票應(yīng)該超配。

一、產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)勁，盈利能力各不相同

1、各種產(chǎn)品價(jià)格均出現(xiàn)不同程度上漲

進(jìn)入2008年以來，造紙行業(yè)基本面走勢(shì)強(qiáng)勁，各細(xì)分行業(yè)紙種價(jià)格均出現(xiàn)了一定程度的上漲，其中新聞紙價(jià)格更是出現(xiàn)了大幅提價(jià)的情況。

經(jīng)過以上統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，箱板紙、新聞紙、書寫紙是過去12個(gè)月中價(jià)格上漲幅度最大的紙種，價(jià)格上漲幅度均在15%以上，其中新聞紙?jiān)诮?jīng)歷了最近的提價(jià)后價(jià)格漲幅達(dá)到20%以上。進(jìn)入08年以來，新聞紙、箱板紙、書寫紙價(jià)格上漲幅度均在10%以上。

　　2、盈利能力趨勢(shì)各異

雖然各種產(chǎn)品價(jià)格都得到了提高，但是各種產(chǎn)品的毛利率水平卻出現(xiàn)了有升有降的局面。我們根據(jù)已經(jīng)公布年報(bào)的公司整理出部分紙種毛利率的變化情況。

我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了上漲，但是價(jià)格上漲幅度較小的白卡紙出現(xiàn)了明顯的毛利率上升，而價(jià)格幅度上漲最大的新聞紙、箱板紙的毛利率卻均出現(xiàn)了較大幅度的下滑。

　　究其原因，是原材料價(jià)格的上漲影響不同，造成了毛利率變化趨勢(shì)各異。

過去12個(gè)月中，美國(guó)廢紙8號(hào)價(jià)格上漲了約33%，其中進(jìn)入08年后，在兩個(gè)月內(nèi)上漲了19%，從210元/噸，漲至250元/噸。

　　相對(duì)而言，國(guó)際針葉漿價(jià)格與闊葉將價(jià)格在過去12個(gè)月中分別上漲了11.4%和19.4%，進(jìn)入08年后上漲趨勢(shì)更加變緩。

　　原材料價(jià)格走勢(shì)的分化，將使得未來紙種之間毛利率變化趨勢(shì)出現(xiàn)分化，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

二、各子行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步分化

1、提價(jià)難改新聞紙行業(yè)困難局面

雖然新聞紙價(jià)格由4900元/噸提高到了5300元/噸，我們認(rèn)為這是為了應(yīng)對(duì)廢紙價(jià)格的上漲而采取的應(yīng)對(duì)之策，漲價(jià)實(shí)際上并沒有提高產(chǎn)品的盈利能力。

　　根據(jù)我們的敏感性分析，雖然本次新聞紙價(jià)格一次性上漲了8%，但是由于此前美廢價(jià)格由210美元/噸，上漲到250美元/噸，上漲了19%，實(shí)際上目前華泰新聞紙毛利率有可能較07年繼續(xù)下降。

　　雖然有研究指出人民幣升值加速有可能有利于新聞紙生產(chǎn)，但是我們的敏感性分析指出，如果美廢價(jià)格繼續(xù)走高到270-290美元/噸，則即使人民幣升值加速，新聞紙毛利率仍將快速下滑。

　　如果華泰要保持新聞紙20%左右的毛利率，則如果美廢價(jià)格上漲到270美元/噸時(shí)，新聞紙價(jià)格需要上漲到5600元/噸的水平，如果年終美廢價(jià)格達(dá)到290美元/噸，則新聞紙價(jià)格必須達(dá)到5900元/噸。我們認(rèn)為新聞紙出現(xiàn)如此大的漲幅是不太現(xiàn)實(shí)的，而美廢價(jià)格仍然會(huì)有上漲空間，因此我們不看好新聞紙08年的盈利能力。

2、箱板紙毛利率也面臨下降壓力

與新聞紙相似，箱板紙的成本也主要是由廢紙構(gòu)成，廢紙價(jià)格的上漲給箱板紙生產(chǎn)企業(yè)帶來了很大的盈利壓力。進(jìn)入08年以來，箱板紙價(jià)格上漲了約10%，而同期廢紙價(jià)格上漲了約19%，完全抹殺了產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來了的盈利改善，我們認(rèn)為在08年箱板紙企業(yè)如果無法保持繼續(xù)提價(jià)的能力，將不得不面臨毛利率下滑的壓力，盈利能力也將受到巨大考驗(yàn)。

　　3、銅版紙、白卡紙毛利率有望繼續(xù)上升

雖然國(guó)際木漿價(jià)格也在上漲中，但是上漲幅度相對(duì)較小，進(jìn)入08年后上漲速度明顯減慢，而同期產(chǎn)品價(jià)格漲幅超越了木漿價(jià)格漲幅，使得銅版紙、白卡紙毛利率有望繼續(xù)上升。

　　根據(jù)我們的敏感性分析，即使國(guó)際針葉漿價(jià)格上漲到920美元/噸，則在人民幣匯率上升到7的情況下，銅版紙價(jià)格只需上漲200元/噸，就可以對(duì)沖掉原材料價(jià)格的上漲，維持目前的毛利率水平，白卡紙的情況與銅版紙較類似，因此我們看好08年銅版紙以及白卡紙的毛利率水平提升。

三、估值優(yōu)勢(shì)喪失，將逐步進(jìn)入整理階段

前期我們的報(bào)告《估值優(yōu)勢(shì)不再，短期進(jìn)入整理——造紙行業(yè)投資策略報(bào)告》中指出，造紙板塊股票抗跌能力較強(qiáng)，而同期市場(chǎng)大幅度下跌，使得此前造紙行業(yè)上市公司存在的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。市場(chǎng)在目前點(diǎn)位對(duì)應(yīng)的2008年市盈率約為22倍，但是造紙行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)市盈率水平已經(jīng)接近甚至高于市場(chǎng)平均水平。對(duì)于造紙行業(yè)這樣一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)，在過去的兩年時(shí)間中，始終是難以跑贏整體市場(chǎng)指數(shù)的，近期的強(qiáng)勁表現(xiàn)更多的應(yīng)當(dāng)看作是主力資金的一次波段性操作的結(jié)果，并不能說明資金長(zhǎng)期流入造紙板塊的趨勢(shì)已經(jīng)確立，我們認(rèn)為造紙板塊很難長(zhǎng)期吸引主力資金的介入，因此我們認(rèn)為在整體板塊相對(duì)估值吸引力下降的情況下，造紙板塊將逐步步入整理階段。

四、投資建議

（一）造紙行業(yè)2008年的投資機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的

我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為2008年造紙行業(yè)的機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，就整個(gè)行業(yè)來看，我們認(rèn)為整體行業(yè)仍然難以全年跑贏大盤，繼續(xù)給予行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。但是，部分企業(yè)，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場(chǎng)預(yù)期，給投資帶來機(jī)遇。

（二）上市公司評(píng)級(jí)

1、太陽紙業(yè)

根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)，太陽紙業(yè)2008年、2009年EPS分別為1.28元、1.7元，這是我們?cè)谌嗣駧派邓俣炔患涌?，?guó)際漿價(jià)保持上升勢(shì)頭下的謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)，實(shí)際上如果國(guó)際漿價(jià)出現(xiàn)下降，則太陽紙業(yè)2008年、2009年EPS可以達(dá)到1.37元、2.08元，超越市場(chǎng)的預(yù)期。按照我們的預(yù)測(cè)，公司2008年市盈率已經(jīng)達(dá)到31倍，2009年市盈率22倍，已經(jīng)高于市場(chǎng)平均08年23倍市盈率的估值水平，按照目前我們預(yù)測(cè)的公司盈利水平，公司股價(jià)已經(jīng)達(dá)到了合理估值的上限，因此我們短期內(nèi)將公司投資評(píng)級(jí)下調(diào)為“中性”評(píng)級(jí)。

　　雖然我們認(rèn)為太陽紙業(yè)有望在產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上漲的情況下業(yè)績(jī)繼續(xù)超越預(yù)期，但是我們認(rèn)為超越預(yù)期的可能性以及幅度都不會(huì)太大，因此我們并不會(huì)因此抬升公司的合理估值水平，我們?nèi)匀徽J(rèn)為09年20倍市盈率應(yīng)該是公司估值水平的上限。

　　2、博匯紙業(yè)

我們保守博匯紙業(yè)2008、2009年EPS分別為1.02元、1.28元。

　　目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2008年市盈率為22倍，2009年市盈率為19倍，這一估值水平與市場(chǎng)均值接近，我們認(rèn)為目前公司股價(jià)處于合理區(qū)間之中，因此調(diào)低公司評(píng)級(jí)為“謹(jǐn)慎推薦”。

　　3、晨鳴紙業(yè)

根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，晨鳴紙業(yè)07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，對(duì)應(yīng)08年25倍，09年24倍的市盈率。我們認(rèn)為，晨鳴紙業(yè)09年24倍的市盈率偏高，考慮到H股發(fā)行后建設(shè)的湛江項(xiàng)目后，公司目前股價(jià)也難以保持估值上的優(yōu)勢(shì)，因此我們?nèi)跃S持公司“中性”評(píng)級(jí)。


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