主題：未來債券收益率曲線可能出現(xiàn)陡峭

中國人民銀行決定，從2008年10月30日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的3.87%下調(diào)至3.60%，下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的6.93%下調(diào)至6.66%，下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存、貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整。個(gè)人住房公積金貸款利率保持不變。

　　全球經(jīng)濟(jì)放緩令前期尖銳的供需矛盾重新回歸平衡點(diǎn)，通脹在此背景下，就顯得遠(yuǎn)不如經(jīng)濟(jì)惡化趨勢(shì)重要了。承接9月末以來的3次降息，中國貨幣政策的轉(zhuǎn)向已經(jīng)毫無疑問。

　　不過與10月8日央行對(duì)稱降息不同的是，此次降息幅度并不對(duì)稱。從匹配的期限來看，6個(gè)月及以內(nèi)的存貸款利差擴(kuò)大了18個(gè)BP，3～5年的存貸款利差擴(kuò)大了9BP，而5年以上的存貸款利差也擴(kuò)大了18BP。這說明央行在動(dòng)用利率工具時(shí)，考慮了商業(yè)銀行的放貸結(jié)構(gòu)，適當(dāng)擴(kuò)大利差水平以鼓勵(lì)銀行的放貸積極性。

　　但是，我們難以期待在經(jīng)濟(jì)下行的過程中、在全球銀行體系降低杠桿率的過程中，商業(yè)銀行會(huì)因?yàn)楫?dāng)下的利差小幅過大而主動(dòng)增加放貸的積極性。同樣，我們也難以期待中國貨幣政策的轉(zhuǎn)向能對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化起到立竿見影的緩解作用。

　　回想10年前，我國連續(xù)兩年（1998、1999年）GDP曾低于8%，其主要原因是亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)及人民幣維持固定匯率政策。而目前我國面臨的狀況應(yīng)較10年前更為嚴(yán)峻。

　　更為重要的是，中國貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)⑹嵌喾矫嬲咦兞康母淖儯洳粌H僅體現(xiàn)在利率政策以及流動(dòng)性管理的數(shù)量化工具方面，還將同樣體現(xiàn)在匯率政策方面。因此，可以預(yù)見人民幣升值預(yù)期將在未來出口增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)下逆轉(zhuǎn)。未來人民幣停止升值或出現(xiàn)一定貶值，在我們看來也是不足為奇的。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，收益率曲線由于中長(zhǎng)期債券收益率迅速下降而趨于平坦，當(dāng)前收益率曲線已隱含了100BP的降息預(yù)期。隨著降息趨勢(shì)形成，未來債券收益率曲線可能因中短端下移而出現(xiàn)陡峭的趨勢(shì)。此外需要警示的是，通常在經(jīng)濟(jì)下滑過程中，信用產(chǎn)品的收益率與國債收益率的利差應(yīng)當(dāng)有一個(gè)不斷擴(kuò)大的過程，這個(gè)過程直至經(jīng)濟(jì)走出低谷方能結(jié)束。信用產(chǎn)品的投資機(jī)會(huì)也通常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期從衰退步入復(fù)蘇之際。因此，目前還需提防信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生以及信用溢價(jià)上升的影響。

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