主題：深南電B：對賭協(xié)議調(diào)查

　　10月28日,電力股助大盤反彈,但深陷違規(guī)期權(quán)合約泥沼的深南電A(000037.SZ)

　　回天乏術(shù),收報2.75元,以3.17%的跌幅居該板塊末席,深南電B(200037.SZ)則以跌停

　　列55只B股倒數(shù)第一.

　　此前一天,因與美國高盛集團全資子公司杰潤(新加坡)私營公司(下稱杰潤公司

　　)簽訂期權(quán)合約,而被監(jiān)管層責(zé)令限期整改停牌7個交易日的深南電A復(fù)牌,直奔跌停.

　　法國巴黎銀行一內(nèi)部專業(yè)人士如此評價："全球金融危機遠(yuǎn)未顯露結(jié)束跡象的背

　　景下, A股和香港市場投資者最擔(dān)憂的已不是公司主營業(yè)績下滑,而是部分上市公司

　　牛市繁榮時,依靠錯誤的邏輯假設(shè),投資于高風(fēng)險金融衍生產(chǎn)品行將帶來的無法估量

　　的巨大突變."

　　10月27日,深南電A發(fā)布的《公司重大事項進(jìn)展情況公告》稱,目前,公司生產(chǎn)經(jīng)

　　營情況一切正常, 銀行資信狀況等均表現(xiàn)良好,并未受到上述事件影響,但未來兩個

　　月一旦國際原油"浮動價"低于62 美元/桶, 杰潤公司根據(jù)該確認(rèn)書要求公司每月支

　　付 (62 美元/桶-浮動價)?0萬桶等額美元的可能性仍然存在.

　　盡管公司有關(guān)人員未經(jīng)許可, 擅自違法簽訂的期權(quán)合約至今沒有給深南電帶來

　　一分錢的投資損失,但持續(xù)暴跌的國際油價——10月24日,紐約商品交易所12月份交

　　貨的輕質(zhì)原油期貨價格收于62.85美元,帶來了深南電期權(quán)合約未來兩個月可能發(fā)生

　　投資虧損的陰影,尤其是高盛發(fā)出的如果金融危機加深,油價可能跌至50美元的警告

　　,更激發(fā)市場對深南電潛在巨虧風(fēng)險的極度恐慌.

　　時至今日,盡管違規(guī)與杰潤公司簽訂期權(quán)合約事件被外界議論得沸沸揚揚,然而

　　深南電始終對期權(quán)合約簽訂背后的具體細(xì)節(jié),簽訂動機及解決方案守口如瓶,深南電

　　對有關(guān)細(xì)節(jié)問題的刻意沉默,不僅撩撥著市場敏感好奇的神經(jīng),而且激發(fā)人們對其背

　　后存在問題的深層思考.

　　引爆公司治理沉疴

　　10月17日,深南電發(fā)布重大事項公告稱,深圳證監(jiān)局《關(guān)于責(zé)令公司限期整改的

　　通知》指出, 今年3月12日,與杰潤公司簽訂的期權(quán)合約,未按規(guī)定履行決策程序,及

　　時履行信息披露義務(wù)及涉嫌違反國家法律,法規(guī)的強制性規(guī)定,要求公司限期整改.

　　因期權(quán)合約違規(guī)事件停牌7個交易日后,深南電簽訂期權(quán)合約的"相關(guān)人員"始終

　　蒙著神秘面紗.他又是如何牽手杰潤公司共赴期權(quán)合約對沖風(fēng)險投資的呢?公司知情

　　人員透露,期權(quán)合約簽訂工作是公司總部層面推動的.

　　眾所周知,目前,中國對境外金融機構(gòu)在內(nèi)地開展業(yè)務(wù)資格及其開展的業(yè)務(wù)品種

　　,仍實行嚴(yán)格金融管制政策,在層層行政監(jiān)管控制和諸多法律制度限定約束的情形下

　　, 沒有境內(nèi)開展業(yè)務(wù)資格的杰潤公司,怎么做到游刃有余的呢?難道是其高盛全資子

　　公司的特殊背景嗎?

　　當(dāng)記者提出上述問題時,知情人士表示無奈,僅對深南電違規(guī)簽約產(chǎn)生的根源表

　　達(dá)了看法.

　　他認(rèn)為,深南電違規(guī)簽訂期權(quán)合約與上市公司治理質(zhì)量普遍不高的現(xiàn)狀有關(guān),很

　　多公司的內(nèi)部決策風(fēng)控機制沒有落到實處,尤其當(dāng)個別領(lǐng)導(dǎo)具有絕對專業(yè)權(quán)威時,其

　　個人的經(jīng)驗判斷往往會取代正常的決策程序.深南電期權(quán)合約事件的爆發(fā),對其他上

　　市公司的內(nèi)部治理都是沉痛教訓(xùn).

　　深圳某律師事務(wù)所負(fù)責(zé)人告訴記者,深南電未經(jīng)授權(quán),擅自與杰潤公司簽訂違法

　　違規(guī)期權(quán)合約的事實已明,如果高盛全資子公司在明知故犯,那么這份合約的有效性

　　就值得懷疑.同時,深南電期權(quán)合約事件也向我國監(jiān)管境外金融機構(gòu)在華活動提出挑

　　戰(zhàn).

　　套保還是投機

　　法國巴黎銀行專門從事金融衍生品設(shè)計,銷售的專業(yè)人士表示,判斷深南電是否

　　投機,關(guān)鍵要看其是否真的需要期權(quán)套保覆蓋的那么多的原油.

　　深南電2007年年報顯示,由于國際市場燃油價格迭創(chuàng)新高,天然氣氣量供應(yīng)不足

　　, 公司根據(jù)燃料價格,電網(wǎng)供需情況及發(fā)電補貼標(biāo)準(zhǔn)等外部形勢的變化,動態(tài)調(diào)整年

　　度發(fā)電計劃.

　　報告期內(nèi), 公司累計完成綜合發(fā)電量53.30億千瓦時.其中,南山熱電廠(含新電

　　力)完成發(fā)電量33.36億千瓦時(含天然氣發(fā)電量10.50億千瓦時).

　　據(jù)聯(lián)合證券電力行業(yè)研究員王爽介紹, 深南電燃油發(fā)電每千瓦時對原油的消耗

　　大約200克.按此推算, 則其全年發(fā)電量需要耗油784萬桶,即使扣除10.5億千瓦時的

　　天然氣發(fā)電量,仍需耗油629萬桶.

　　而深南電和杰潤公司簽訂的期權(quán)合約頭寸為每年480萬桶,完全涵蓋在公司正常

　　的原油需求范圍之內(nèi),由此推斷,深南電簽訂期權(quán)合約的初衷是套期保值.

　　但是, 安信證券金融工程分析師曾長興認(rèn)為,由于無法判斷合約定價的合理性,

　　從套期保值對沖風(fēng)險角度看,這不是理想的避險工具.尤其是在中國企業(yè)對海外做空

　　機制和杠桿風(fēng)控知之甚少的情況下,選擇如此復(fù)雜金融衍生工具做套期保值,無疑要

　　承擔(dān)相當(dāng)大的風(fēng)險.

　　民生證券金融工程分析師路陽分析合約具體條款后指出,"如果把他們發(fā)電要買

　　的原油看成一個組合, 確實可以降低成本波動風(fēng)險,但其對沖風(fēng)險的能力太弱,當(dāng)屬

　　投機性合約."

　　據(jù)知情人透露, 公司2007年年報曾表示,2008年要實施燃料油采購的套期保值,

　　合理控制并降低燃料成本,公司派人和杰潤公司接洽的要求也是做套期保值,但不知

　　什么原因,原先設(shè)想的嚴(yán)格意義的套期保值,變成了目前被外界廣為詬病的對賭協(xié)議

　　,公司高層對此結(jié)局始料不及.

　　賠錢比例5∶1

　　由于深南電高層刻意保持低調(diào)處理,始終不肯公布真實內(nèi)情,套期保值最終變成

　　對賭期權(quán)合約始終是個謎.

　　一位接近公司高層的人士透露,深南電原本想做套期保值,但最終稀里糊涂地弄

　　成了和高盛對賭油價,其根源可能在于,公司內(nèi)部沒有人真正了解海外金融衍生產(chǎn)品

　　,同時也沒有聘請專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險評估,在相信期權(quán)也能套保的言論下,輕易簽約.

　　可是問題在于,深南電和杰潤公司簽訂的是風(fēng)險收益不對稱約定,油價上漲高于

　　62美元時, 深南電只能賺取非常有限的固定收益,而在油價跌至62美元以下時,其承

　　受的風(fēng)險損失則成倍放大.

　　若按高盛預(yù)測的油價未來兩個月跌到50美元的極端情形推算, 則深南電需要向

　　杰潤公司支付960萬美元,而此前七個月,深南電最大的期權(quán)收益僅210萬美元, 賺錢

　　與賠錢比例幾近5∶1.

　　然而,這還不是最大的風(fēng)險.

　　知情人士透露, 雙方簽訂的協(xié)議是柜臺交易品種,除流動性風(fēng)險較高外,還要承

　　受巨大的交易風(fēng)險,因為海外柜臺交易金融衍生品種極易被人操縱.


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