主題：同仁堂：增長緩慢但經(jīng)營質(zhì)量較好 維持增持評級

收入增長平穩(wěn)，凈利潤下滑。2008前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.89億元，同比增長7％，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.51億元，同比下降12％，每股收益0.34元，低于我們0.36元的預(yù)期。母公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.80億元，同比增長6％。業(yè)績下滑主要原因是高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定完成前公司暫按25％稅率繳納所得稅，剔除所得稅率變動因素影響，前三季度公司凈利潤同比下降3％。

　　注重經(jīng)營質(zhì)量，銷售增長緩慢。公司關(guān)注經(jīng)營質(zhì)量，堅(jiān)持以現(xiàn)款現(xiàn)貨銷售方式為主，嚴(yán)格控制應(yīng)收款項(xiàng)和回款時(shí)間，銷售增長緩慢。受奧運(yùn)影響前三季度牛黃清心丸、安宮牛黃丸、大活絡(luò)丸和六味地黃丸等主要產(chǎn)品收入同比下降。

　　毛利率同比略降，期間費(fèi)用穩(wěn)定。部分藥材價(jià)格上漲，前三季度公司毛利率水平同比下降1.5個百分點(diǎn)。前三季度公司期間費(fèi)用率24％，同比增加1個百分點(diǎn)。其中公司增加營銷投入，銷售費(fèi)用同比增加18％；利息支出增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加51％。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)突出。公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)44天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)336天，處于正常水平。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流0.89元，同比增加198％，遠(yuǎn)高于每股收益，公司經(jīng)營穩(wěn)健。報(bào)告期收取票據(jù)減少，部分匯票到期收回現(xiàn)金，應(yīng)收票據(jù)同比下降45％。

　　營銷改善仍需時(shí)日。公司增長緩慢，營銷改善仍需時(shí)日，公司全年仍將執(zhí)行15％所得稅，我們略微下調(diào)2008-2010年每股收益至0.48元、0.58元、0.66元（之前的預(yù)測為0.51元、0.62元、0.73元），同比增長7％、21％、15％，對應(yīng)的預(yù)測市盈率分別為29倍，24倍，21倍，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映了緩慢增長態(tài)勢，73億總市值偏低，我們維持增持評級。


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