主題：機構(gòu)債券投資占比將提高

根據(jù)各機構(gòu)的持倉狀況分析，債券基金可能是3季度債市行情最大的推動者，而央票成為大部分機構(gòu)重點增持品種。商業(yè)銀行和基金公司資金面有望進一步寬松，預計將成為后市做多的主要力量，保險公司配置壓力減輕，未來對債市的參與可能減弱。從品種上來看，央票和政策性金融債是商業(yè)銀行和基金公司均較為偏好的債券，預計其收益率仍有一定的下降空間。

　　商業(yè)銀行債券投資占比將提高

　9月份銀行存款增速18.79%，貸款增速14.48%，存款增速繼續(xù)高于貸款增速，貸存比65.18%，繼續(xù)保持低位。反映商業(yè)銀行資金面狀況的商業(yè)銀行固化資產(chǎn)比例3季度繼續(xù)出現(xiàn)了小幅下降。商業(yè)銀行固化資產(chǎn)比重的下降使得商業(yè)銀行未來提高債券投資比重的可能性增大，9月末商業(yè)銀行新增債券存量達到了2368億。

　　我們認為未來商業(yè)銀行債券投資占存款比重進一步提高的可能性較大。一方面未來商業(yè)銀行存款準備金率將大幅下降，商業(yè)銀行可用資金規(guī)模有望大幅增加；另一方面，隨著經(jīng)濟景氣度下滑加劇，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的信用風險增加，商業(yè)銀行將更加重視貸款風險，如果2009年出現(xiàn)通縮，則商業(yè)銀行很可能會再次出現(xiàn)“惜貸”的狀況。

　　從券種配置上來看，2008年3季度商業(yè)銀行新增配置規(guī)模最大的是央票，共增加了1249億，其次是企業(yè)債（相當一部分是中期票據(jù)），新增了259億，金融債新增了81億，而國債則減少了51億，我們認為這主要是由于2008年以來到期國債規(guī)模較大的原因。從收益率來看，目前3到7年的優(yōu)質(zhì)企業(yè)中期票據(jù)與國債的利差仍在110bp以上，與金融債的利差則在65bp以上，再考慮到供給因素，我們認為4季度商業(yè)銀行重點配置央票、中期票據(jù)的狀況并不會發(fā)生實質(zhì)改變。

保險公司債券投資變化不大

　　3季度保險公司保費繼續(xù)保持迅猛增長態(tài)勢，1到8月份保費增長52.24%，扣除賠付之后的凈保費增長59.77%，其中人身險保費增長65.51%，財產(chǎn)險保費增長20.22%。

　　從資產(chǎn)配置來看，我們此前預期的2008年保險公司減權(quán)益類投資、提高債券和協(xié)議存款投資比重的策略再次得到了印證。

　2008年1到8月，保險公司協(xié)議存款規(guī)模增加了661億，新增協(xié)議存款占新增資產(chǎn)的比重達到了46.39%，較2007年底5.69%的水平顯著提升。2008年1到8月保險公司新增債券投資的規(guī)模達到了2966億，是新增資產(chǎn)規(guī)模的2.08倍。截至8月底，保險公司債券投資占總資產(chǎn)的比重達到40.47%，創(chuàng)歷史最高紀錄，跟世界同業(yè)相比也處于較高水平。

　　我們認為未來保險公司債券配置的力度可能會減弱。一方面，目前保險公司債券投資占總資產(chǎn)比重已處高位，債券配置的壓力已大大減輕；另一方面，從絕對收益率水平來看，目前5年期左右的協(xié)議存款利率在5%左右，相對而言，債券收益率太低了。

　　尤其值得關注的是今年以來保險公司總資產(chǎn)增長緩慢，1到8月份，保險公司新增總資產(chǎn)規(guī)模僅為1400億，這當然跟保險公司今年在權(quán)益市場上的巨額虧損有關，但保險公司總資產(chǎn)規(guī)模增長的放緩，遲早也會對其在債券市場的投資規(guī)模形成負面影響。

　　從債券投資各品種占比來看，今年以來保險公司減持國債、增持政策性金融債和信用產(chǎn)品的趨勢比較明顯。1到9月，保險公司金融債占資產(chǎn)的比重提高了3.3個百分點，企業(yè)債比重提高1個百分點，而國債的比重則相應減少了4.35個百分點。從實際投資規(guī)模來看，保險公司國債投資規(guī)模增加僅100億左右，而金融債和企業(yè)債則新增了400億以上。



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