主題：警惕交易所公司債無量空跌

　　7月份以來，交易所公司債和分離債市場的漲幅非常可觀。結(jié)合未來經(jīng)濟(jì)減速以及企業(yè)盈利下降的趨勢，我們認(rèn)為交易所公司債利差大幅回落帶有非理性成分。

　　漲幅可觀 投機(jī)氣氛濃

　　高收益的公司債和分離債在7月份就已經(jīng)開始上漲，8月份漲幅更大。其中，公司債的表現(xiàn)參差不齊，高收益的新湖債和北辰債收益率下降幅度最大，分別達(dá)到115BP和98BP，而有擔(dān)保的長電債和粵電債的收益率只下降了8BP和19BP；分離債存?zhèn)睦罘只潭茸冃。?月份無擔(dān)保分離債存?zhèn)找媛氏陆?0-70BP，而有擔(dān)保分離債存?zhèn)找媛氏陆盗?0-40BP。

　　利率產(chǎn)品走強(qiáng)帶動(dòng)了有擔(dān)保品種的上漲；而債市走強(qiáng)以及股市疲弱，是推動(dòng)交易所高收益?zhèn)羁s小的主要因素。上證綜指自去年高點(diǎn)至今的跌幅已超過70%，基金的股票倉位從85%以上迅速下降至9月初的63%左右，而債券持倉規(guī)模則從去年的10%左右相應(yīng)提升至9月初的19%，其所增持的債券中就包括了不少公司債。

　　參考銀行間市場表現(xiàn)，交易所公司債所反映的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好存在無序性和非理性特征。8月份的銀行間債券市場上，在利率產(chǎn)品走強(qiáng)的影響下，主體評(píng)級(jí)為AAA的短融二級(jí)市場收益率下降了15BP左右，但是主體評(píng)級(jí)為A以及A+短融的二級(jí)市場收益率不降反升，表明市場對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的厭惡情緒上升，這與交易所公司債所反映的市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升恰恰相反。

　　結(jié)合未來經(jīng)濟(jì)減速以及企業(yè)盈利下降的趨勢，我們認(rèn)為交易所公司債利差大幅回落帶有非理性成分。從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度來看，高收益的公司債已經(jīng)出現(xiàn)高估。極端的例子是06張江債（120606，票面利率4%），其8月28日收盤113.89元，對(duì)應(yīng)的稅后收益僅為0.41%,交易所企業(yè)債的投機(jī)氣氛可見一斑。

　　警惕公司債無量空跌

　　首先，短期內(nèi)基金對(duì)債券的大規(guī)模投資力度不可持續(xù)。

　　2005-2007年，基金的債券增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行債券增量，最高的債券增倉比例為2007年的14%，但今年1-8月，基金增倉規(guī)模已相當(dāng)于銀行增倉規(guī)模的62%。由于基金債券持倉規(guī)模僅為銀行債券持倉規(guī)模的10.5%，62%的增持比例顯然不能持續(xù)。而一旦股票市場反彈，基金手中的公司債將非常難找到買家，公司債的價(jià)格很可能會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。

　　其次，中國公司債券的信用利差不僅與國外市場的走勢相背，而且與國內(nèi)A股的表現(xiàn)相悖，利差縮小與企業(yè)經(jīng)營狀況變差也不相符。

　　高收益?zhèn)钕陆捣茸畲?，公司債利差并沒有分化，這與公司債發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)變化是不相符的。未來一年的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來源于資金鏈條斷裂,目前地產(chǎn)公司的資金鏈條已經(jīng)比較緊張，2009年的情況可能更糟。海外上市的本國地產(chǎn)公司的CDS利差大幅上升，其中雅居樂、綠城的CDS在1500BP左右，合生創(chuàng)展的已經(jīng)達(dá)到3800BP。

　　綜上所述，投資者對(duì)一些低信用評(píng)級(jí)的公司債要保持一定警惕，對(duì)信用利差進(jìn)一步擴(kuò)大做好思想準(zhǔn)備。


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