主題：警惕公司債信用風(fēng)險(xiǎn)

　中國(guó)公司債券的信用利差不僅與國(guó)外市場(chǎng)的走勢(shì)相悖，而且還與股市的表現(xiàn)相悖，利差縮小與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變差也不相符。從各個(gè)品種來(lái)看，短融的利差分化在一定程度上反映了投資者對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的重視，但是短融利差主要與主體評(píng)級(jí)掛鉤不太合理，未來(lái)一年必須關(guān)注公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　2008年，在管理層的推動(dòng)下，公司債券市場(chǎng)取得重大發(fā)展，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)容量擴(kuò)大、信用增級(jí)方式豐富、發(fā)行人信用質(zhì)量多樣化。至10月15日為止，中長(zhǎng)期信用債的發(fā)行總額為2765.9億元，比去年同期增加3倍，短融的發(fā)行總額為3365.87億元，比去年同期增加24%。企業(yè)債的信用增級(jí)實(shí)現(xiàn)多樣化，銀行擔(dān)保取消之后，第三方擔(dān)保成為信用增級(jí)的主要形式，也取得了市場(chǎng)的認(rèn)可。質(zhì)押擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保企業(yè)債個(gè)數(shù)各占15%。公司債在信用增級(jí)形式和企業(yè)債相似，但是公司債中接近一半的發(fā)行人經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中中糧地產(chǎn)（000031）、萬(wàn)科、金地、新湖、保利、北辰主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)，天津泰達(dá)和金發(fā)科技（600143）有部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　短融的發(fā)行人資質(zhì)差異化大，主體評(píng)級(jí)落在A-至AAA之間，08年短融市場(chǎng)變化較大的是中小企業(yè)短融發(fā)行。10月9日，交易商協(xié)會(huì)接受6家中小企業(yè)發(fā)短期融資券的注冊(cè)，注冊(cè)額度共2.52億元，首期計(jì)劃發(fā)行1.97億元。作為試點(diǎn)發(fā)行短融的企業(yè)是：福建海源自動(dòng)化機(jī)械股份有限公司、橫店集團(tuán)聯(lián)宜電機(jī)有限公司、廣東宏大爆破股份有限公司、北京七星華創(chuàng)電子股份有限公司、深圳市中興集成電路設(shè)計(jì)有限責(zé)任公司和江蘇東光微電子股份有限公司。中期票據(jù)的發(fā)行人都是大型央企，未來(lái)的趨勢(shì)將向資質(zhì)較差的企業(yè)擴(kuò)展。

　　總體來(lái)看，08年公司債券市場(chǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，但是我們需要注意的是，很多公司對(duì)銀行授信或滾動(dòng)發(fā)行債券依賴性很強(qiáng)，擴(kuò)大發(fā)行主體、條件放寬，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，企業(yè)倒閉風(fēng)險(xiǎn)增大，發(fā)行公司債和短融的無(wú)法滾動(dòng)發(fā)行，違約的風(fēng)險(xiǎn)比較大。
　中國(guó)公司債券的信用利差不僅與國(guó)外市場(chǎng)的走勢(shì)相背，而且還與股市的表現(xiàn)相悖，利差縮小與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變差也不相符。

　　在央票利率下降的帶動(dòng)下，短融一二級(jí)市場(chǎng)利率也趨于下降，利差的分化程度增大，主體評(píng)級(jí)為A+的短融與主體評(píng)級(jí)為AA-的短融利差大幅擴(kuò)大。評(píng)級(jí)為AA-以上的短融利差呈現(xiàn)縮小趨勢(shì)，而評(píng)級(jí)為A+以下的短融利差大幅增大。市場(chǎng)主體對(duì)于低評(píng)級(jí)短融的投資限制是引起短融利差在A+和AA-處分化的主要原因。如果從未來(lái)一年的違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，并不能單從主體評(píng)級(jí)來(lái)判斷。企業(yè)在未來(lái)一年內(nèi)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更多是源于資金鏈條斷裂，前幾年擴(kuò)展速度過(guò)快、負(fù)債率高的企業(yè)很大可能在09年宏觀環(huán)境變差的情況下出現(xiàn)資金鏈條斷裂，這種風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主體評(píng)級(jí)并不完全相關(guān)，評(píng)級(jí)較高的企業(yè)也有可能出現(xiàn)資金鏈條斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)債是唯一一個(gè)在本輪行情中利差上升的品種，5年期AAA企業(yè)債利差在100BP左右，比中期票據(jù)高60BP左右。雖然中期票據(jù)的流動(dòng)性比較好，但是對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，企業(yè)債仍然是較優(yōu)的選擇。08年以來(lái)，隨著企業(yè)債發(fā)行量增大，債券基金參與度上升，部分企業(yè)債也具備一定流動(dòng)性，比如08中船重工債、08閩高速債、08滬建債等交易還比較活躍，信用等級(jí)高，但收益率也不低。另外，企業(yè)債的發(fā)行利率往往滯后于二級(jí)市場(chǎng)變化，目前一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率普遍高于二級(jí)市場(chǎng)利率。




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