主題：中海發(fā)展：已基本釋放09年電煤運(yùn)價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn) 增持


2007 年 1-9 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 143.2 億元，同比增長(zhǎng)58.9％；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)56.6億元，同比增長(zhǎng)53.5％；凈利潤(rùn)47.3億元，同比增長(zhǎng)27.5％；攤薄每股收益1.39元。

　　三季度業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。公司三季度毛利率39.5％，環(huán)比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)EPS0.45元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　向下小幅修正08年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。由于近期BDI持續(xù)暴跌至1300點(diǎn)，使得我們前期對(duì)全年外貿(mào)雜貨運(yùn)價(jià)預(yù)測(cè)相對(duì)樂(lè)觀。我們將運(yùn)價(jià)變動(dòng)幅度修正為-10％，據(jù)此小幅下調(diào)08年全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)0.06元至1.86元。整體上看，由于內(nèi)貿(mào)煤炭運(yùn)輸合同保量保價(jià)，預(yù)測(cè)值與市場(chǎng)一致預(yù)期出入不大。

　　09年內(nèi)貿(mào)煤炭運(yùn)價(jià)下調(diào)已是大勢(shì)所趨。近期沿海煤炭市場(chǎng)運(yùn)價(jià)持續(xù)下跌使得公司長(zhǎng)期合同運(yùn)價(jià)已與市場(chǎng)運(yùn)價(jià)出現(xiàn)倒掛。以秦皇島-上海為例，公司07年合同運(yùn)價(jià)約為50元/噸，即使不考慮燃油費(fèi)附加按08年40％漲幅算也應(yīng)是70元/噸，而10月15日市場(chǎng)運(yùn)價(jià)已跌至42元/噸。當(dāng)然，按照我們預(yù)測(cè)全年市場(chǎng)平均價(jià)仍有望維持在80元/噸左右，但近期持續(xù)下跌使得09年初談判的難度大幅增加。對(duì)此我們的觀點(diǎn)是沿海市場(chǎng)運(yùn)價(jià)將逐步回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)將回調(diào)至07年水平，即假設(shè)08年內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)價(jià)格下跌30％（畢竟近期大跌部分由于煤炭壓港等短期因素所致，隨著疏港力度的加大后續(xù)不排除回升可能），09年進(jìn)一步下跌10％左右。

　　近期油價(jià)持續(xù)下跌部分緩解后續(xù)成本壓力。隨著近期國(guó)際油價(jià)持續(xù)回落，我們預(yù)計(jì)08年WTI均值約為100美元/桶，而09年有望下跌30％。如果上述假設(shè)成立，對(duì)公司燃油成本下降將起到積極影響，部分緩解運(yùn)價(jià)下跌對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。

　　我們預(yù)期公司09-10年內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)價(jià)格分別下跌30％、10％，外貿(mào)油運(yùn)價(jià)格先下跌15％后上漲15％，在上述假設(shè)下預(yù)計(jì)公司08-10年EPS分別為1.86元、1.35元和1.42元，較中期預(yù)測(cè)值分別下調(diào)0.06元、0.72元和0.85元。同時(shí)敏感性分析顯示，內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)價(jià)格每變動(dòng)10％，公司09年業(yè)績(jī)變動(dòng)0.13元；外貿(mào)油運(yùn)價(jià)格每變動(dòng)10％，公司09年業(yè)績(jī)變動(dòng)0.10元。目前公司股價(jià)不足1.3倍PB，09年動(dòng)態(tài)PE不足6倍，我們認(rèn)為前期下跌已基本反映了業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)進(jìn)一步下跌空間相對(duì)有限，因而繼續(xù)維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。未來(lái)運(yùn)價(jià)下跌幅度超出我們的預(yù)期。


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