主題：債市進入資金推動階段

　　全球經(jīng)濟下滑，中國外需增速明顯下降，國內(nèi)真實投資需求增速也明顯放緩，在此背景下，中國可能出現(xiàn)有效需求不足的風險快速上升，中國經(jīng)濟增長在第三和第四季度也將出現(xiàn)較大幅度的下滑。另外，前瞻性的看，未來通脹壓力基本消失，2009年CPI很可能下降至2%的水平，目前的利率水平跟預期CPI及宏觀經(jīng)濟狀況相比較明顯過高，未來仍將存在較大的降息空間，中信宏觀研究組認為，2009年貸款利率將有望下降至5.2%左右，1年期存款利率則有望下降至3%左右。

　　在央行持續(xù)降息及下調(diào)存款準備金率的背景下，我們認為2009年貨幣市場環(huán)境很可能會恢復到與2006年底相似的狀態(tài)，但也有以下不同：（1）2009年法定存款準備金率即使大幅下降，預計也將高于2006 年底的水平，超額存款準備金率2009年預計將保持在2%左右，大大低于2006年3%以上的水平，因此資金面預計不會比2006年更寬松；（2）2009年預計將不會有大盤IPO新股發(fā)行，因此對貨幣市場利率的沖擊應該也不會超過2006年。

　債市將呈資金推動型走勢

　　如果當前市場的普遍預期成為現(xiàn)實，即存貸款利率共下降3~5次，則存貸款利率結構將基本恢復到2006年底的水平，比較當前市場與2006年底的收益率曲線結構，可能會對未來收益率走勢帶來一定的借鑒作用。國債收益率曲線來看，當前10年期國債收益率僅高于2006年底水平15bp左右，1年期國債利率則繼續(xù)高于2006年底水平50bp以上；金融債收益率曲線則距2006年底水平仍有不少距離，如當前10年期金融債收益率在3.7%左右，而2006年底則為3.35%，利差達到了35bp。

　　國債、金融債利差在經(jīng)歷前段時間的收窄后，目前又拉大到50~60bp左右的水平。

　　從價值的角度來看，坦率地說，我們認為當前國債尤其是長期國債的投資價值已非常有限，10年期國債收益率僅為3.15%，遠遠低于當前的1年定存利率。從歷史比較的角度來看，2002年10年期國債曾一度達到2.5%的歷史最低水平，但那是在2002年出現(xiàn)通縮的特殊情形下才出現(xiàn)的，2009年出現(xiàn)通縮的可能性我們認為是微乎其微，2010年的情況就難說。因此，我們認為未來基本面及政策面因素難以推動收益率曲線繼續(xù)大幅下降。未來債券市場的主要推動因素我們認為將是資金面，一方面，商業(yè)銀行隨著資金面趨于寬松，債券配置壓力將不斷增大；另一方面，隨著債市的走牛，資金從存款和股市向債市的分流可能會愈演愈烈，債券基金未來大擴容的可能性非常高。

　　總的來說，我們認為未來債券市場走向很可能從“基本面推動型”轉(zhuǎn)入“資金推動型”，債券市場將繼續(xù)保持牛市走勢，短期內(nèi)即使出現(xiàn)調(diào)整，預計收益率調(diào)整的幅度也將是比較有限的。

　　有泡沫化的可能性

　　我們對未來債市繼續(xù)保持謹慎樂觀態(tài)度，但需要指出的是，我們的樂觀并非建立在對基本面及政策面的良好預期上，而是建立在資金面支撐的基礎上。換句話說，我們認為未來債市在資金的推動下有趨于泡沫化的可能性。過度反應一直是人類的天性，也是資本市場的通性，我們相信本輪債市行情也不會例外。

　　保守型投資者我們建議可適度降低久期。具體品種建議投資者可繼續(xù)關注政策性金融債和央票，目前金融債與國債的利差仍保持在50－60bp左右，隨著牛市行情的深入，以及債券基金規(guī)模的大幅擴容（債券基金有免稅優(yōu)勢，因此偏好于央票和政策性金融債），未來利差有望繼續(xù)縮小。

　　資金推動型行情中，流動性應成為投資者關注的焦點。本周發(fā)行的30年期國債，流動性不容樂觀，建議交易型投資者謹慎參與，我們初步預計加權中標利率在3.8%~3.9%。

　　



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