主題：五礦發(fā)展 2009年業(yè)績將面臨很大的不確定性

一、公司估值分析

（一）絕對估值分析- DCF模型

根據(jù)DCF模型，五礦發(fā)展(主力建倉數(shù)據(jù)，進入該股吧，新版行情)的估值為19.24元。

（二）分行業(yè)估值

貿(mào)易業(yè)務(wù)：貿(mào)易行業(yè)上市公司2008年平均動態(tài)PE為10-15倍。公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)，包括鋼鐵貿(mào)易和原材料貿(mào)易，將直接受到鋼鐵行業(yè)調(diào)整的影響。公司完善的內(nèi)部管理機制可增強公司的抗風(fēng)險能力。我們給予10倍的PE。

冶煉業(yè)務(wù)：鋼鐵行業(yè)上市公司2008年平均動態(tài)PE為5-10倍。根據(jù)中鋼協(xié)2007年統(tǒng)計，五礦營口的全員勞動生產(chǎn)率、人均產(chǎn)鋼、工業(yè)經(jīng)濟效益綜合指數(shù)等指標(biāo)列國內(nèi)同行業(yè)前三位。我們給予8倍的PE。

其它業(yè)務(wù)：其它業(yè)務(wù)主要包括物流、酒店和投資業(yè)務(wù)。物流業(yè)務(wù)將是公司新的利潤增長點，酒店業(yè)務(wù)是公司長期穩(wěn)定的收入來源，而投資業(yè)務(wù)是公司實施發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段。我們給予10倍的PE。

二、公司2008年業(yè)績將創(chuàng)歷史最好水平

2008年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入601.77億元，同比增長55.08%，實現(xiàn)凈利潤16.93億元，同比增長173.86%，每股收益1.64元。這一業(yè)績大大超出我們對公司中期每股收益1.25元的預(yù)期。目前鋼鐵行業(yè)下行壓力逐步增大，公司表示將把風(fēng)險防范放在各項工作的首位。我們預(yù)計公司2008年營業(yè)收入和凈利潤將同比增長27%和144%，創(chuàng)造歷史最好水平。

1、鋼鐵貿(mào)易保持穩(wěn)定增長

公司的鋼鐵貿(mào)易產(chǎn)品包括鋼材和鋼坯，其中鋼材貿(mào)易額占80%以上。公司的鋼鐵貿(mào)易量一直保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。作為全國最大的鋼鐵貿(mào)易商，公司并不單純追求業(yè)務(wù)規(guī)模，而是將重點放在通過ERP系統(tǒng)的實施和加工配送中心的建設(shè)來加強對鋼鐵貿(mào)易風(fēng)險的控制上，減少市場價格波動對鋼鐵貿(mào)易業(yè)績的影響。

公司2008年中期鋼鐵貿(mào)易收入同比增長47.79%。其中鋼鐵貿(mào)易毛利率（2.749%）與去年同期(2.746%)基本相同，鋼鐵貿(mào)易對公司毛利貢獻的增長主要來自于價格上漲和貿(mào)易量增加。由于鋼材平均價格同比上漲了大約30%，因此公司鋼鐵貿(mào)易量同比大約增長10-15%。8月以來鋼材價格出現(xiàn)大幅調(diào)整，與年內(nèi)高點相比回落了20-25%。國內(nèi)鋼材市場交易量持續(xù)低迷，因為對貿(mào)易商而言，即使是代理貿(mào)易（保證金比例一般為20%）也面臨著較大的價格風(fēng)險。我們預(yù)計下半年公司鋼材貿(mào)易量將會下降，全年的貿(mào)易量將會與去年持平，維持在1100萬噸左右，毛利率水平將會回落到2.40-2.50%。

2、原材料貿(mào)易依然是公司業(yè)績成長的主要推動力

原材料貿(mào)易對公司毛利貢獻受到價格上漲、貿(mào)易量增長和毛利率提高三個因素的推動。原材料貿(mào)易收入同比增長82.31%，而毛利率由去年同期的5.76%上升為8.50%，使得毛利同比增長169.05%，。隨著公司于2008年2月完成對五礦營口的收購，冶煉成為公司業(yè)務(wù)的重要組成部分，對公司的毛利貢獻比例由2007年的3.92%上升到2008年中期的26.44%。鋼鐵貿(mào)易的毛利貢獻比例相應(yīng)由35.97%下降為21.95%，而原材料貿(mào)易的比例卻由48.43%小幅上升到49.12%，依然是公司業(yè)績成長的主要推動力。

公司原材料貿(mào)易包括冶金原材料貿(mào)易和其它原材料貿(mào)易。冶金原材料主要是指鐵礦砂、焦碳和煤炭。公司致力于成為國內(nèi)有影響的冶金原材料供應(yīng)商，通過不斷控制上游資源來加強公司在鋼鐵流通行業(yè)的市場地位和抗風(fēng)險能力。公司經(jīng)營的原材料產(chǎn)品很多，就毛利貢獻而言，鐵礦砂和鐵合金是其中最重要的產(chǎn)品。

預(yù)計2008年公司鐵礦砂貿(mào)易量同比將增長35%，達到1350萬噸。受國內(nèi)鋼鐵行業(yè)增速趨緩和國際海運費大幅下降的影響，自2008年二季度以來，國內(nèi)鐵礦砂價格下降趨勢明顯，目前已出現(xiàn)了現(xiàn)貨礦價格接近長協(xié)礦的情況。我們預(yù)計鐵礦砂與鋼價的向下互動趨勢在短期內(nèi)將難以改變。公司全年鐵礦砂貿(mào)易的平均毛利率將會低于中期的水平，預(yù)計為4.00-4.10%。

2008年1月公司宣布對五礦湖鐵的增資和對湖鐵主要的經(jīng)營性破產(chǎn)資產(chǎn)進行折價收購。湖鐵具有年產(chǎn)30萬噸鐵合金的生產(chǎn)能力。公司還擁有五礦（貴州）鐵合金公司，也具有年產(chǎn)30萬噸鐵合金的生產(chǎn)能力。公司發(fā)展鐵合金的優(yōu)勢在于公司擁有的原料資源將會與鐵合金生產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。鐵合金作為鋼鐵生產(chǎn)的添加劑，其需求增長是與鋼鐵生產(chǎn)的發(fā)展速度密切相關(guān)的。鐵合金價格在經(jīng)歷了快速上揚后，目前也出現(xiàn)了回落。但鐵合金生產(chǎn)會造成一定的污染，新建產(chǎn)能會受到國家嚴格的限制，因此在供給相對剛性的制約下，價格下滑的空間不會太大。預(yù)計公司2008年鐵合金的貿(mào)易量在30-35萬噸。

3、中厚板生產(chǎn)贏利水平下降

五礦營口2008年中期毛利率為12.23%，同比下降4.52%，這主要是原材料成本上升造成的。8月以來中厚板價格出現(xiàn)了大幅下降，中厚板生產(chǎn)商普遍面臨著較大的經(jīng)營壓力。由于五礦營口2007年的全員勞動生產(chǎn)率、人均產(chǎn)鋼、軋鋼日歷作業(yè)率、工業(yè)經(jīng)濟效益綜合指數(shù)、人均利稅、人均利潤、人均工資收入、高爐利用系數(shù)等指標(biāo)列國內(nèi)同行業(yè)前三位，因此在行業(yè)內(nèi)還是非常具有競爭力的。我們預(yù)計五礦營口2008年中厚板的銷量為150-160萬噸，平均毛利率為11%左右。

4、行情變化使公司面臨存貨減值風(fēng)險

對貿(mào)易商而言，風(fēng)險控制是基礎(chǔ)。特別是當(dāng)市場發(fā)生重大變化的時候，必須有效控制存貨和應(yīng)收賬款的規(guī)模。公司存貨規(guī)模增長較快，這是公司利用上半年鋼材和冶金原材料價格呈現(xiàn)單邊上揚趨勢，加強了對貨源的控制和儲備。但下半年行情的變化使公司面臨著較大的存貨減值風(fēng)險。盡管業(yè)務(wù)規(guī)模擴張較快，但公司應(yīng)收賬款一直保持比較穩(wěn)定的水平，風(fēng)險相對較小。

三、公司2009年業(yè)績存在很大的不確定性

雖然公司2008年的業(yè)績將創(chuàng)歷史最好水平，但我們不能簡單地認為相對于目前的股價，公司具有明顯的估值優(yōu)勢。這是由于2009年公司業(yè)績存在很大的不確定性。隨著包括房地產(chǎn)、汽車、家電、造船等大多數(shù)鋼材下游行業(yè)的增速放緩，鋼鐵行業(yè)的調(diào)整已經(jīng)來臨。這將對公司鋼鐵貿(mào)易、原材料貿(mào)易和鋼鐵冶煉等業(yè)務(wù)造成較大的影響。下面我們將分析公司2009年業(yè)績的可能變化。

1、鋼鐵貿(mào)易的業(yè)績風(fēng)險主要是價格波動

雖然鋼鐵行業(yè)從2005至今經(jīng)歷了調(diào)整-高漲-調(diào)整的完整周期，但公司的鋼鐵貿(mào)易量一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。這一方面是由于公司與大中型鋼鐵生產(chǎn)商都有著長期的合作關(guān)系，另一方面是由于公司的經(jīng)營戰(zhàn)略由追求規(guī)模向追求效益轉(zhuǎn)變，更注重風(fēng)險的防范。因此我們預(yù)計公司2009年鋼材和鋼坯的貿(mào)易量將保持在2008年的水平。

2009年的鋼鐵價格將取決于下游需求和行業(yè)產(chǎn)能的變化，以及冶金原材料的價格走勢。我們預(yù)計2009年的鋼材和鋼坯平均價格同比將下降5-10%。但這次鋼鐵行業(yè)的調(diào)整與2005年不同，更多是由于經(jīng)濟減速導(dǎo)致下游需求的下降，因此調(diào)整幅度和調(diào)整時間將更難以預(yù)測。我們預(yù)計公司鋼鐵貿(mào)易的毛利率將在1.50-1.70%。

2、原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)影響因素更多

公司鐵礦砂的貿(mào)易量一直保持穩(wěn)步增長，這與公司對資源控制力的不斷加強有關(guān)。但2009年鐵礦砂的價格變數(shù)很多。首先是鐵礦砂談判的前景還不明朗。其次如果鋼材價格下行，勢必對鐵礦砂的價格造成壓力。公司鐵礦砂的貿(mào)易量還與邯邢局的注入密切相關(guān)。在不考慮邯邢局的情況下，我們預(yù)計2009年鐵礦砂的價格將同比下降15-20%，貿(mào)易量將下降10%左右，大約1200萬噸。鐵合金、焦碳和煤炭也面臨同樣的市場壓力，我們預(yù)計價格也將同比下降15-20%。原材料貿(mào)易的毛利率將在5.40-5.50%。

3、五礦營口毛利率可能繼續(xù)下滑

隨著鋼材價格的下移，鋼廠的利潤空間在不斷縮小。2005-2006年鋼材價格暴跌曾導(dǎo)致國內(nèi)大中型鋼廠虧損面達到38%。五礦營口生產(chǎn)的中厚板雖然屬于中高端產(chǎn)品，經(jīng)營效益指標(biāo)居于行業(yè)前列，但贏利能力下降將不可避免。我們預(yù)計2009年五礦營口的平均毛利率將降到8-9%。

從上面的分析可以看出，公司2009年的業(yè)績可能會有較大的變動范圍。如果按照我們的假設(shè)，公司的每股收益將是1.43元。如果是比較樂觀的假設(shè)，即產(chǎn)品價格平均下降5%，毛利率水平比我們的假設(shè)平均上升1%，公司的每股收益將是1.90元。如果是比較悲觀的假設(shè)，即產(chǎn)品價格平均下降20%，毛利率水平比我們的假設(shè)平均下降1%，公司的每股收益將是1.01元。產(chǎn)品價格的變化，以及關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)毛利率的變化，都將對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響。因此我們將密切關(guān)注鋼鐵市場和公司經(jīng)營的變化，對業(yè)績預(yù)測進行調(diào)整。

四、影響公司業(yè)績的其它兩個因素

1、邯邢局的注入 邯邢局2007年實現(xiàn)收入26.55億元，利潤6.25億元。邯邢局擁有鐵礦石資源控制量5億噸以上，具有年產(chǎn)鐵礦石600萬噸，鐵精礦300萬噸的生產(chǎn)能力，生產(chǎn)規(guī)模位居全國地下鐵礦山的前列。邯邢局的戰(zhàn)略目標(biāo)是：力爭“十一五”期間使資源控制量達到7億噸以上；力爭“十二五”期間鐵礦石年產(chǎn)量達到1000萬噸以上，鐵精礦年產(chǎn)量達到500萬噸以上。在2008年2月的配股說明書中，公司控股股東五礦集團承諾：在五礦發(fā)展本次再融資經(jīng)股東大會批準(zhǔn)后，積極推進包括邯邢局在內(nèi)的其他黑色金屬領(lǐng)域相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的改制、重組等工作，在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)符合注入上市公司的條件時實施以五礦發(fā)展為核心的黑色金屬業(yè)務(wù)的整合。邯邢局的注入將加強公司的資源優(yōu)勢，從而鞏固公司在鋼鐵流通領(lǐng)域的龍頭地位。特別是在行業(yè)調(diào)整階段，對公司業(yè)績的支持將更為顯著。由于公司表示邯邢局的注入并沒有明確的時間表，我們將密切關(guān)注其進展。

2、寬厚板項目的投產(chǎn)

五礦營口正在籌建4300毫米特寬厚板軋機生產(chǎn)線，項目計劃于2009年底建成投產(chǎn)。該項目投產(chǎn)后五礦營口將形成年產(chǎn)150萬噸寬厚板的生產(chǎn)能力，能為我國的造船、機械設(shè)備、大型工程項目提供世界先進的產(chǎn)品。公司正積極推進項目建設(shè)以期提前投產(chǎn)。但由于全球經(jīng)濟減速造成海運市場景氣度下降，造船行業(yè)的前景并不樂觀。因此寬厚板項目對公司的利潤貢獻也存在一定的不確定性。

五、公司戰(zhàn)略與競爭力分析

五礦發(fā)展是以鋼鐵、冶金原材料的貿(mào)易和生產(chǎn)為主，兼具物流、招標(biāo)和投資業(yè)務(wù)的企業(yè)。公司目前正在穩(wěn)步推進戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以貿(mào)易為基礎(chǔ)，向上下游業(yè)務(wù)延伸，努力把五礦發(fā)展建設(shè)成為國內(nèi)領(lǐng)先的，具有國際競爭力和良好成長性的鋼鐵及冶金原材料流通服務(wù)企業(yè)。為確保戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn), 公司提出“聚焦鋼鐵主業(yè)，重點投資冶金原材料資源和鋼鐵營銷網(wǎng)絡(luò)，適度投資鋼鐵生產(chǎn)”的發(fā)展戰(zhàn)略。五礦集團的資產(chǎn)注入承諾將大大提升公司的想象空間。




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