主題：債券牛市剛剛開始

“投資時(shí)間鐘”的意思是不同的經(jīng)濟(jì)周期階段適合不同的投資品，這些投資品按其屬性分為三類：權(quán)益類產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品、以及商品、不動(dòng)產(chǎn)和藝術(shù)品。按照“投資時(shí)間鐘”的理論，不同的金融市場(chǎng)如房市、股市、債市和期市等依次繁榮興衰，強(qiáng)弱表現(xiàn)逐一更迭，其依據(jù)是經(jīng)濟(jì)周期。按照四階段的劃分方式，經(jīng)濟(jì)周期分為蕭條、復(fù)蘇、繁榮（過(guò)熱）、衰退4個(gè)階段，不同的過(guò)渡階段對(duì)應(yīng)不同的投資品種。對(duì)于這些階段我們按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的相對(duì)變動(dòng)進(jìn)行確認(rèn)，如低增長(zhǎng)低通脹階段，由于預(yù)期政府采取刺激性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，債券市場(chǎng)將有好的表現(xiàn)。

　　作為超級(jí)消費(fèi)大國(guó)和中國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩直接影響中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易。數(shù)據(jù)表明，對(duì)美直接出口商品大約占中國(guó)對(duì)外出口貿(mào)易的20%，進(jìn)口比例大約在7%，但是中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差占到了中國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差的主要部分。自2002年以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口額占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的比例一直在逐步降低，對(duì)美貿(mào)易順差占對(duì)外貿(mào)易順差的比例則從2004年以來(lái)大幅下滑。如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走差，那么這個(gè)比例還會(huì)繼續(xù)下降。

　　2005年以來(lái)對(duì)外貿(mào)易順差對(duì)中國(guó)GDP（按支出法核算）的貢獻(xiàn)大幅上升，2007年對(duì)外貿(mào)易順差占GDP的比例達(dá)到8.86%。假定對(duì)美貿(mào)易順差占中國(guó)貿(mào)易順差的60%，則中國(guó)GDP對(duì)美貿(mào)易順差的依存度為5.31%，即2008年中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差增速若下降1個(gè)百分點(diǎn)，則中國(guó)GDP增速就將下降大約0.0531個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)過(guò)人民幣匯率調(diào)整之后，中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差增速大幅下滑。按照我們的估計(jì)，2008年中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差增速回落將超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，這將導(dǎo)致中國(guó)GDP增長(zhǎng)率下降超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將是巨大的。而從我們的假設(shè)來(lái)看，這還是保守和樂(lè)觀的估計(jì)，因?yàn)楹竺鎺讉€(gè)月的情況更糟。

　　通貨膨脹方面，毫無(wú)疑問(wèn)這是一輪全球性的危機(jī)，根源在于能源和原材料價(jià)格的上漲。將能源和原材料價(jià)格的上漲歸功于美元的泛濫顯然很牽強(qiáng)，但美國(guó)通過(guò)美元貶值將通貨膨脹一定程度上輸送到其他國(guó)家也是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，原油價(jià)格的上漲與美元貶值有直接的關(guān)系?？梢钥吹皆蛢r(jià)格的急劇拉升從2007年初開始，美國(guó)CPI和PPI從2006年底開始走高。中國(guó)CPI大幅走高也是從2006年底開始的，PPI的走高則從2007年底開始，原因在于中國(guó)礦產(chǎn)資源還算豐富，對(duì)國(guó)際能源和原材料的依存度并不是特別高，因而國(guó)際能源和原材料價(jià)格對(duì)中國(guó)PPI的影響具有很明顯的滯后性。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)中國(guó)和美國(guó)的通貨膨脹基本上是同步的。

　　中國(guó)CPI于2008年2月份觸及最高點(diǎn)后從2008年5月份開始迅速回落，主要原因在于政府實(shí)施了嚴(yán)格的價(jià)格管制措施并努力調(diào)整各類產(chǎn)品的供需關(guān)系；因此，在當(dāng)時(shí)的情況下PPI更適合作為觀察通貨膨脹的指標(biāo)。我們認(rèn)為，一般從國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格向PPI的傳導(dǎo)有大約2-3個(gè)月的滯后期，因此我們預(yù)測(cè)美國(guó)和中國(guó)的PPI都將在2008年10月份前后見頂回落。目前的情況是，美國(guó)9月份PPI確實(shí)開始回調(diào)，與我們預(yù)期一致；中國(guó)8月份PPI再創(chuàng)新高，但9月份PPI（將于10月12日前后公布）不出意外也將回落。

　　綜合以上的分析，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短周期里將進(jìn)入低增長(zhǎng)和低通脹的從蕭條向復(fù)蘇的過(guò)渡階段，按照“投資時(shí)間鐘”理論，這一階段是投資債券的時(shí)期。

　　由于證券化率不高，2005年以前的中國(guó)資本市場(chǎng)幾乎完全無(wú)法反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，因而“投資時(shí)間鐘”理論無(wú)法適用。但隨著股權(quán)分置改革結(jié)束，中國(guó)資本市場(chǎng)容量迅速擴(kuò)大。從2006年開始，中國(guó)的證券化率大大提高，資本市場(chǎng)開始具有“宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能。2007年，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率達(dá)到1998年以來(lái)的最高點(diǎn)，CPI開始上升，短周期運(yùn)行到了過(guò)熱的階段，房?jī)r(jià)大幅上漲，這段時(shí)期也是商品期貨價(jià)格大幅攀升的時(shí)期；而在此之前，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)與低通脹并存，股市則是火暴的牛市。實(shí)際上如果我們從股票牛市再往前看，2005年則是債券市場(chǎng)的表現(xiàn)時(shí)期。也就是說(shuō)我國(guó)資本市場(chǎng)上投資品已經(jīng)具有一定的輪動(dòng)性。從這一點(diǎn)上說(shuō)，“投資時(shí)間鐘”理論已經(jīng)可以在中國(guó)資本市場(chǎng)上適用。

　　根據(jù)我們的估計(jì)，如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率低于10%我們就將面臨很大的就業(yè)壓力，低于9%就是硬著陸，經(jīng)濟(jì)將面臨很大的困難。因此我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短周期里也面臨了低增長(zhǎng)和高通脹的過(guò)程，隨著通脹的下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短周期里進(jìn)入復(fù)蘇前的蕭條階段，這一階段正是政府采取寬松和刺激性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快進(jìn)入復(fù)蘇階段的時(shí)期。按照“投資時(shí)間鐘”理論，這也正是債券市場(chǎng)上演牛市行情的時(shí)期。我們預(yù)計(jì)2008年底或2009年初央行有可能降息，債券到期收益率將再次大幅走低。

　　因此，雖然我們認(rèn)為短期債券市場(chǎng)由于前期漲幅過(guò)高可能還將盤整一段時(shí)間，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，債券牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)得到確立，表現(xiàn)才剛剛開始。



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