主題：同仁堂： 目標15.75元

收入略有增長毛利率小幅提升

　　公司08年中期收入增長4％，其中母公司收入增長0.6％，同仁堂科技對收入增長貢獻較大。收入增長情況好于市場預(yù)期。08年由于奧運會的召開，國家藥監(jiān)局頒布了《反興奮劑條例》，含有興奮劑成分的藥品即使是OTC藥品也需按照處方藥實施管理。公司的主導(dǎo)品種安宮牛黃丸、牛黃清心丸和大活絡(luò)丸等40多種藥品被列為“運動員慎用”藥品，終端銷售受到不利影響。在這種嚴峻環(huán)境下，公司以其他OTC藥品為突破口，加大了其他藥品的營銷力度，保證了總體收入略有增長。報告期內(nèi)中藥材和各種包材輔料的價格都有不同程度提升，公司的綜合毛利率不降反升，母公司的綜合毛利率由07年中期的39％提升到08年中期的40.2％，提高了1個百分點。綜合毛利率的提高反映了公司對生產(chǎn)環(huán)節(jié)深入挖潛到位。

　　經(jīng)營質(zhì)量提高

　　公司銷售收入的增長是在堅持現(xiàn)款現(xiàn)貨的銷售方式和嚴格執(zhí)行應(yīng)收帳款季末結(jié)零的原則下完成的，在大環(huán)境嚴峻的條件下實屬不易。根據(jù)我們的了解，母公司目前對渠道的掌控力度較以前有所提高，母公司應(yīng)收帳款較去年同期減少5百萬，而且由于對渠道的梳理取得成效，部分產(chǎn)品的出廠價在零售價不變的前提下甚至出現(xiàn)了提價。母公司的產(chǎn)成品和庫存商品同比減少8千7百萬。在渠道整治到位后，我們預(yù)計公司會提高信譽銷售方式的比例以擴大市場份額，未來公司銷售收入增速將加快。

　　營銷分公司也在著力拓展新的渠道，從會議營銷的費用增加約35％可見新增渠道以社區(qū)醫(yī)院終端為重點。但營銷改革幅度尚小，進展也較緩慢。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　公司生產(chǎn)經(jīng)營情況好于市場預(yù)期，但所得稅率由15％調(diào)整到25％，使凈利潤的增長出現(xiàn)負數(shù)，此影響是一次性的，不影響公司今后的業(yè)績。公司08-10年EPS為0.53、0.63和0.69元。我們認為公司的生產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)良，仍然是一線中藥股，對應(yīng)09年25倍動態(tài)PE，目標價15.75元，維持增持評級。


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