主題：交通銀行 經(jīng)營保持平穩(wěn) 小非仍有一定壓力

我們在上海舉辦了金融行業(yè)投資策略會(huì)，會(huì)上我們邀請了交通銀行投資者關(guān)系部門、風(fēng)控部門和預(yù)算財(cái)務(wù)部門的高管與參會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了深入交流。投資者普遍對于未來降息周期中交行的規(guī)模增長、利差走勢和資產(chǎn)質(zhì)量（尤其是房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)貸款以及中小企業(yè)貸款的質(zhì)量）以及交行大小非的解禁意愿、交行對外投資的風(fēng)險(xiǎn)等問題比較關(guān)注，公司高管也一一予以解答。

簡單分析和投資建議。本報(bào)告將這些新的信息進(jìn)行了整理和分析，深入的交流加深了我們對公司的了解，同時(shí)也基本印證了此前我們對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和公司業(yè)績增長的判斷。我們繼續(xù)維持“增持”評級，目標(biāo)價(jià)為7 元。降息周期中，交行也認(rèn)同息差可能在2 季度見頂?shù)目捶?，加之存款定期化的影響比較明顯，公司的息差水平面臨縮小的壓力。盡管我們也認(rèn)可交行未來的信貸規(guī)模仍將平穩(wěn)增長，但如果降息帶動(dòng)的利差收窄超出預(yù)期，其實(shí)就是消除了公司凈利息收入增長的確定性。費(fèi)用方面，由于交行的人均員工費(fèi)用偏低，未來仍有進(jìn)一步提高的空間。資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定，但逾期貸款和可疑類貸款余額出現(xiàn)了小幅上升。交行自年初即已強(qiáng)化了對房地產(chǎn)貸款和小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制，目前這兩部分貸款質(zhì)量依然良好。不過公司認(rèn)為這兩部分貸款質(zhì)量整體可控，雖有質(zhì)量下降的趨勢但對公司利潤影響有限，因此也沒有采取更進(jìn)一步的措施?？偟膩砜矗诮迪⒑秃暧^經(jīng)濟(jì)下行的周期中，考慮到息差的回落、中間業(yè)務(wù)收入增速減緩和支出上升，交行未來的業(yè)績增速將有明顯回落，我們預(yù)測交行2009 年以后的凈利潤增長在10％以內(nèi)。

2008-2010 年我們對公司EPS 的最新預(yù)測分別為：0.61 元、0.64 元和0.72 元，按照最新的收盤價(jià)計(jì)算，交行2008 至2009年動(dòng)態(tài)P/E 分別為9.6 倍和9.1 倍，P/B 則為1.9 倍和1.7 倍，公司A-H 長期出現(xiàn)5％至10％的折價(jià)。我們認(rèn)為交行的股價(jià)中所隱含的預(yù)期損失率在大型銀行中偏高，市場對交行小非釋放的壓力和資產(chǎn)質(zhì)量變化的負(fù)面情緒已經(jīng)充分地反映到了股價(jià)之中，公司目前的估值水平具有一定吸引力，給予“增持”評級。

公司高管與投資者的交流：

1. 凈利息收入和息差走勢部分

（1）問：降息情形下資產(chǎn)負(fù)債配置的舉措？

答：近期央行同時(shí)降息和調(diào)低部分銀行的存款準(zhǔn)備金率似乎意味著這一輪的升息周期已經(jīng)結(jié)束。降息對交行今年的業(yè)績影響比較小，因?yàn)槟壳?008 年也快到年末，貸款再定價(jià)的比例也不是很大。對于明年的利息收入和息差還是有一定影響。

交行打算從以下幾個(gè)地方著手，來盡力維持利差的相對平穩(wěn)。

首先，控制負(fù)債成本，存款定期化的趨勢近期比較明顯，我們認(rèn)為定期化在明年不會(huì)繼續(xù)加??；其次，目前偏低的中長期貸款比重有望提高；再次，存貸比目前60%左右，也比較低。未來也有提高的可能；最后，近期持續(xù)提高債券的久期，并且買了一些收益率較高的企業(yè)債，以維護(hù)長期的收益。

總的來看，息差可能在2 季度見頂，未來息差的變化可能是基本穩(wěn)定或者是小幅收窄。目前政策形勢還不是非常明朗，但我們依然對未來保持樂觀。明年業(yè)績增幅難以達(dá)到2008 年的水平，但也能實(shí)現(xiàn)有效增長。

（海通觀點(diǎn)：2008 年交行存款定期化趨勢比較明顯，2008 年6 月末交行定期存款的比重較年初提高了3 個(gè)百分點(diǎn)，高于全行業(yè)1 個(gè)百分點(diǎn)左右，我們對于未來存款定期化趨勢是否延續(xù)持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，畢竟資本市場持續(xù)走弱和目前處于歷史高位的定活期儲(chǔ)蓄存款利差依然延續(xù)，居民部分定期存款的比重有可能超過歷史高點(diǎn)，各家銀行控制資金成本的任務(wù)依然非常艱巨。目前交行的中長期貸款比重確實(shí)偏低，未來仍有進(jìn)一步提升的空間；近期債券的收益率有所走高，交行在近期積極進(jìn)行債券投資的配置以維持長期收益率，這個(gè)我們是比較認(rèn)同的。但按照2008 年6 月末的數(shù)據(jù)計(jì)算，交行剔除貼現(xiàn)的存貸比達(dá)到了66.20％，與中行相近，但明顯高于建行和工行的水平，作為一家大型銀行，我們認(rèn)為目前交行的存貸比已經(jīng)比較合理，未來進(jìn)一步提高的空間有限。）

（2）問：交行對信貸額度放松有什么看法？

答：更進(jìn)一步央行的信貸放松舉措有待觀察，我們也希望信貸能有一定松動(dòng)。至于明年會(huì)不會(huì)實(shí)施額度管理目前很難判斷，但如果放開信貸額度，對目前商業(yè)銀行的競爭格局會(huì)有較大的影響。歷史上交行的信貸的增長還是比較謹(jǐn)慎的，未來依然平衡好收益和風(fēng)險(xiǎn)來發(fā)展業(yè)務(wù)。

我們感覺目前的信貸額度還是比較合適的。由于今年已經(jīng)有了一定比例的額度放松，因此今年再放開額度的可能性應(yīng)該不會(huì)太大，就算再次放開，影響也比較有限。

2. 資產(chǎn)質(zhì)量部分

（3）問：交行如何控制房地產(chǎn)相關(guān)貸款的風(fēng)險(xiǎn)？

答：交行認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)仍處調(diào)整期。房地產(chǎn)行業(yè)目前還難有很明朗的判斷，地產(chǎn)龍頭房價(jià)有降價(jià)風(fēng)潮，資金面比較緊張，但尚未形成普遍降價(jià)的局面。二三線城市仍有微漲，但成交萎縮和個(gè)人按揭貸款余額減少說明市場觀望氣氛濃郁。

在房地產(chǎn)開發(fā)貸款方面，交行加強(qiáng)對開發(fā)商資質(zhì)的審查，二級以下的開發(fā)商不發(fā)放貸款，因此開發(fā)貸占比有所微降。另外，開發(fā)貸款的貸前調(diào)查和貸后監(jiān)控更加嚴(yán)厲，房地產(chǎn)行業(yè)不良率目前仍低于全行平均水平。

在個(gè)人住房按揭方面，交行這部分貸款的質(zhì)量比較優(yōu)良，不良率僅有0.57%，我們認(rèn)為現(xiàn)在的降價(jià)還不至于對個(gè)人斷供產(chǎn)生較大影響。交行個(gè)人住房按揭業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭較好，余額和市場份額仍有增長。

需要說明的是，交行歷史上發(fā)放的住房按揭的平均抵押率較低，而在新發(fā)貸款方面，我們嚴(yán)控首付比例。目前首付比例在三成以上的占60％；兩成至三成之間的占30%，兩成以下的不到10%，而且我們發(fā)放的貸款首付比例有提高的態(tài)勢。交行通過壓力測試之后來判斷，只要房價(jià)不下降50%以上，即出現(xiàn)房地產(chǎn)市場崩盤的情況，風(fēng)險(xiǎn)依然是可控的。

（海通觀點(diǎn)：我們參考美國和香港的個(gè)人住房按揭貸款不良率變化來看，交行2008 年上半年的個(gè)人住房按揭貸款質(zhì)量還不錯(cuò)。香港銀行業(yè)的個(gè)人住房貸款市場結(jié)構(gòu)與我國大陸類似，在1998 年金融危機(jī)后，香港住房按揭貸款不良率快速攀升，但頂點(diǎn)也不過1.4％左右。而美國市場的住房按揭貸款類型較多，市場結(jié)構(gòu)也比較復(fù)雜，但數(shù)據(jù)的期限較長，這也能給我們提供一種參考。我們從過去20 年的情況來看，美國住房按揭的不良率大部分時(shí)間也在2％到3％之間波動(dòng)。由此看來，交行2008 年末個(gè)人住房按揭貸款0.57％的不良率未來進(jìn)一步上升的空間并不太大，對業(yè)績的負(fù)面影響也并不會(huì)非常顯著。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款方面，2008 年6 月末房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額僅占交行貸款組合的6.18％，較2007 年末下降了0.85 個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)該說影響還比較有限。我們再次重申此前的觀點(diǎn)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注在貸款組合中比重最大的制造業(yè)和商貿(mào)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期中所產(chǎn)生的不良貸款情況，房價(jià)下跌的影響主要是貸款抵押物貶值，影響面要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過按揭貸款。）

（4）問：香港在98 年金融危機(jī)之后，房價(jià)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，各家銀行采取過很多應(yīng)對措施來提高資產(chǎn)質(zhì)量，請問交行在這方面有沒有什么未雨綢繆的安排？

答：交行是否采取各種應(yīng)對房貸風(fēng)險(xiǎn)提高的措施首先取決于交行對未來房價(jià)走勢和不良變化趨勢的判斷。交行做過這方面的壓力測試，認(rèn)為近期，即半年至1 年內(nèi)，房價(jià)發(fā)生大影響的調(diào)整的可能性不大，因?yàn)樽》康膭傂柽€是存在的，而且住房的需求按照人口結(jié)構(gòu)和人口變化趨勢是比較容易測算的。

交行壓力測試的結(jié)構(gòu)顯示，房價(jià)下跌不超過20%，負(fù)面影響微乎其微；下跌30％以上才會(huì)對信貸成本產(chǎn)生明顯的影響。

（5）問：涉及汶川地震相關(guān)的不良新增和核銷情況如何？

答：交行設(shè)在震區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)較少，因?yàn)榻恍械木W(wǎng)點(diǎn)開設(shè)策略是在大中城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。交行在成都設(shè)分行，都江堰有分支機(jī)構(gòu)，在往下諸如北川、青川等地則沒有網(wǎng)點(diǎn)了。我們排查后得知，受到地震直接和間接影響的貸款有102.4 億，其中公司貸款88 億，個(gè)人貸款14 億。而因地震增加的不良貸款中，公司不良有5.82 億，個(gè)人不良5.66 億，信用卡透支不良1700萬。我們嚴(yán)格執(zhí)行央行規(guī)定，符合央行要求的條件和標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)生的不良全部列入減值貸款，如果來不及甄別的話放在3季度劃入減值貸款。

有關(guān)震區(qū)的貸款核銷，我們認(rèn)為央行會(huì)有嚴(yán)格的政策，但目前具體細(xì)則尚未下發(fā)，因此真正的核銷尚未啟動(dòng)。從目前的情形來看，地震核銷后的損失應(yīng)由商業(yè)銀行自身承擔(dān)，目前交行已經(jīng)計(jì)提了足額的撥備。即使未來核銷，也不會(huì)影響以后的財(cái)務(wù)情況。

另外，我們認(rèn)為交行的做法是比較謹(jǐn)慎的。因?yàn)閲业闹亟ㄓ?jì)劃尚未完全確定，部分企業(yè)仍有望恢復(fù)生產(chǎn)，本息仍有望保證。但目前交行已將相關(guān)貸款悉數(shù)劃入減值貸款。未來如果援助資金到位，我們估計(jì)仍會(huì)相當(dāng)部分貸款有望劃回正常類別。

具體一點(diǎn)來說，目前交行在災(zāi)區(qū)的不良貸款主要集中在兩個(gè)行業(yè)：公路和水電站。這些公用事業(yè)部分我們相信在重建中會(huì)得到國家的援助（有一個(gè)水電站就有4 億的不良）。

（6）問：交行新增不良貸款率是多少？

答：交行使用的新增不良貸款率，是剔除所有不良減少因素的新增不良比率。2008 年上半年新增不良貸款36 億，年化后新增不良率0.7％，如果剔除了地震影響，新增不良率0.47％。從歷史的數(shù)據(jù)來看，2003 和2004 年是1.47％，2005 年為0.87％，2006 年為0.70％，2007 年是0.71％。這就是說，如果剔除地震的影響，2008 年上半年的新增不良率依然低于2007年的水平。

3. 未來業(yè)務(wù)展望部分

（7）問：交行在小企業(yè)貸款方面的定位是什么？

答：“中小企業(yè)”和“小企業(yè)”是兩個(gè)完全不同的概念，其中區(qū)別在于“中型企業(yè)”涵蓋的范圍比較廣泛。按我國目前的情況來看，大約有95%以上的企業(yè)是中小企業(yè)，中小企業(yè)的從業(yè)人數(shù)超過了全部從業(yè)人數(shù)的60%，畢竟中國的大型企業(yè)和特大企業(yè)數(shù)量有限。而“小企業(yè)”，則是嚴(yán)格按央行和銀監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)界定，主要包括有抵押的貸款金額在1000 萬以下，無抵押的貸款金額在500 萬以下，企業(yè)資產(chǎn)3000 萬以下，銷售額在500 萬以下。因此，小企業(yè)中相當(dāng)一部分是民營企業(yè)，貸款風(fēng)險(xiǎn)更大，管理成本更高。因?yàn)楹芏嗟男∑髽I(yè)財(cái)務(wù)不透明、治理不規(guī)范、業(yè)務(wù)量較小。

但我們也應(yīng)當(dāng)看到，未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的希望很大部分蘊(yùn)含在小企業(yè)中。發(fā)展小企業(yè)貸款既順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律又符合國家的政策要求。交行針對小企業(yè)融資主要的產(chǎn)品是“展業(yè)通”，它可以為小企業(yè)提供一站式金融服務(wù)。我們在發(fā)展小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的同時(shí)，也非常重視風(fēng)險(xiǎn)防范，對三類行業(yè)和項(xiàng)目是嚴(yán)格限制的，主要有（1）違反環(huán)保規(guī)定和高污染的項(xiàng)目；（2）純外貿(mào)型的和單純依靠外貿(mào)出口的行業(yè)；（3）對發(fā)生過不規(guī)則民營借貸的，對純制造業(yè)的、缺乏發(fā)展前途的、信貸關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)和項(xiàng)目。另一方面，我們也對優(yōu)秀的小企業(yè)開展主動(dòng)營銷。

2008 年上半年小企業(yè)貸款增速為13.28%，增幅高于全行水平，而不良率2%，較年初下降了0.09 個(gè)百分點(diǎn)。

（海通觀點(diǎn)：從銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的權(quán)威數(shù)據(jù)，截至今年6 月末，全國小企業(yè)貸款的不良率高達(dá)22.1%，比全國的貸款的平均水平高14.7%，高出近2 倍。同時(shí)，在三家試點(diǎn)新資本協(xié)議的銀行中，經(jīng)測算，其小企業(yè)貸款違約率是2.52%，而一般企業(yè)是1.66％，小企業(yè)違約率是一般企業(yè)的1.52 倍。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的全行業(yè)數(shù)據(jù)同交行的不良數(shù)據(jù)有如此大的差距，我們認(rèn)為這只能以各家銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控水平分化明顯來解釋。但我們在面對全行業(yè)超過20％的不良率以及缺乏歷史可比數(shù)據(jù)的情況下，持謹(jǐn)慎一些的看法似乎是比較合理的選擇。）

（8）問：交行在未來控制成本方面有什么打算？

答：交行人均員工成本在同業(yè)中處中等偏下，基本合適，公司未來希望可以適當(dāng)提高員工的收入水平。具體上說，未來員工費(fèi)用的增速和在收入中的比重都有提高的空間。另外需要說明的是，交行更加關(guān)注整體的成本收入比，希望在控制總體成本的同時(shí)使得員工費(fèi)用的比重有所提高。

（海通觀點(diǎn)：根據(jù)我們的測算，交行2008 年上半年經(jīng)年化的平均員工費(fèi)用為16 萬元，同工行、建行和中行相差無幾。股份制商業(yè)銀行中，招行、浦發(fā)、民生、中信、興業(yè)、深發(fā)展和華夏分別為37 萬、52 萬、44 萬、51 萬、45 萬、34 萬和34萬；而城市商業(yè)銀行中北京、南京和寧波銀行則為25 萬、27 萬和28 萬。由此可見，三個(gè)集團(tuán)之間存在明顯斷層，這在很大程度上與各類銀行的員工結(jié)構(gòu)有關(guān)，因此，全樣本下的同業(yè)比較沒有太大意義。交行通過適當(dāng)提高員工工資推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展無可厚非，只不過在銀行業(yè)利潤增速行將下滑之時(shí)，支出的增加就更值得我們關(guān)注了。）

（9）問：交行認(rèn)為今后的業(yè)績增長點(diǎn)主要是什么？

答；2009 年以后的業(yè)績增長點(diǎn)主要包括：貸款出現(xiàn)平穩(wěn)的增長，中間業(yè)務(wù)（主要是高端的投資銀行業(yè)務(wù)、卡業(yè)務(wù)）依然可期。交行定位于財(cái)富銀行戰(zhàn)略，客戶群增長和業(yè)務(wù)發(fā)展會(huì)以后打下良好的基礎(chǔ)。綜合經(jīng)營過去兩年基本都在投入，明后年可望產(chǎn)生利潤貢獻(xiàn)，如卡中心、基金公司、海外的子公司等。

值得一提的是，盡管2008 年業(yè)績高速增長有一次性的稅負(fù)減輕和貸款重定價(jià)貢獻(xiàn)，但今年的負(fù)面因素也很明顯，主要是海外投資的減計(jì)，明年的負(fù)面因素也會(huì)減少。

（10）問：交行小非解禁的情況如何？

答：從今年5 月開始，交行小非解禁，至今減持交行的小非股數(shù)占總股數(shù)的6%。因此目前來看，絕大多數(shù)小非依然在持有交行。小非減持比例較低，主要有以下三個(gè)方面的原因：

首先，事前溝通比較充分；其次，小非中有較大比例的國有企業(yè)和央行，中央鼓勵(lì)增持國企的股權(quán)；第三，目前交行估值較低，小非也會(huì)考慮收益情況。

因此，小非蜂擁而出的情況沒有出現(xiàn)，但未來很多小非未減持則可能對股價(jià)形成一定壓力。我們認(rèn)為對此也不必過分擔(dān)心，因?yàn)閺臏贤ㄇ闆r看，小非中較大比重的央企仍在增持交行，解禁后壓力也比較有限。

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