主題：交通銀行 經(jīng)營保持平穩(wěn) 小非仍有一定壓力

我們在上海舉辦了金融行業(yè)投資策略會，會上我們邀請了交通銀行投資者關(guān)系部門、風(fēng)控部門和預(yù)算財務(wù)部門的高管與參會的機構(gòu)投資者進行了深入交流。投資者普遍對于未來降息周期中交行的規(guī)模增長、利差走勢和資產(chǎn)質(zhì)量（尤其是房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)貸款以及中小企業(yè)貸款的質(zhì)量）以及交行大小非的解禁意愿、交行對外投資的風(fēng)險等問題比較關(guān)注，公司高管也一一予以解答。

簡單分析和投資建議。本報告將這些新的信息進行了整理和分析，深入的交流加深了我們對公司的了解，同時也基本印證了此前我們對于中國宏觀經(jīng)濟形勢和公司業(yè)績增長的判斷。我們繼續(xù)維持“增持”評級，目標價為7 元。降息周期中，交行也認同息差可能在2 季度見頂?shù)目捶ǎ又婵疃ㄆ诨挠绊懕容^明顯，公司的息差水平面臨縮小的壓力。盡管我們也認可交行未來的信貸規(guī)模仍將平穩(wěn)增長，但如果降息帶動的利差收窄超出預(yù)期，其實就是消除了公司凈利息收入增長的確定性。費用方面，由于交行的人均員工費用偏低，未來仍有進一步提高的空間。資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定，但逾期貸款和可疑類貸款余額出現(xiàn)了小幅上升。交行自年初即已強化了對房地產(chǎn)貸款和小企業(yè)貸款的風(fēng)險控制，目前這兩部分貸款質(zhì)量依然良好。不過公司認為這兩部分貸款質(zhì)量整體可控，雖有質(zhì)量下降的趨勢但對公司利潤影響有限，因此也沒有采取更進一步的措施?？偟膩砜?，在降息和宏觀經(jīng)濟下行的周期中，考慮到息差的回落、中間業(yè)務(wù)收入增速減緩和支出上升，交行未來的業(yè)績增速將有明顯回落，我們預(yù)測交行2009 年以后的凈利潤增長在10％以內(nèi)。

2008-2010 年我們對公司EPS 的最新預(yù)測分別為：0.61 元、0.64 元和0.72 元，按照最新的收盤價計算，交行2008 至2009年動態(tài)P/E 分別為9.6 倍和9.1 倍，P/B 則為1.9 倍和1.7 倍，公司A-H 長期出現(xiàn)5％至10％的折價。我們認為交行的股價中所隱含的預(yù)期損失率在大型銀行中偏高，市場對交行小非釋放的壓力和資產(chǎn)質(zhì)量變化的負面情緒已經(jīng)充分地反映到了股價之中，公司目前的估值水平具有一定吸引力，給予“增持”評級。

公司高管與投資者的交流：

1. 凈利息收入和息差走勢部分

（1）問：降息情形下資產(chǎn)負債配置的舉措？

答：近期央行同時降息和調(diào)低部分銀行的存款準備金率似乎意味著這一輪的升息周期已經(jīng)結(jié)束。降息對交行今年的業(yè)績影響比較小，因為目前2008 年也快到年末，貸款再定價的比例也不是很大。對于明年的利息收入和息差還是有一定影響。

交行打算從以下幾個地方著手，來盡力維持利差的相對平穩(wěn)。

首先，控制負債成本，存款定期化的趨勢近期比較明顯，我們認為定期化在明年不會繼續(xù)加??；其次，目前偏低的中長期貸款比重有望提高；再次，存貸比目前60%左右，也比較低。未來也有提高的可能；最后，近期持續(xù)提高債券的久期，并且買了一些收益率較高的企業(yè)債，以維護長期的收益。

總的來看，息差可能在2 季度見頂，未來息差的變化可能是基本穩(wěn)定或者是小幅收窄。目前政策形勢還不是非常明朗，但我們依然對未來保持樂觀。明年業(yè)績增幅難以達到2008 年的水平，但也能實現(xiàn)有效增長。

（海通觀點：2008 年交行存款定期化趨勢比較明顯，2008 年6 月末交行定期存款的比重較年初提高了3 個百分點，高于全行業(yè)1 個百分點左右，我們對于未來存款定期化趨勢是否延續(xù)持謹慎的觀點，畢竟資本市場持續(xù)走弱和目前處于歷史高位的定活期儲蓄存款利差依然延續(xù)，居民部分定期存款的比重有可能超過歷史高點，各家銀行控制資金成本的任務(wù)依然非常艱巨。目前交行的中長期貸款比重確實偏低，未來仍有進一步提升的空間；近期債券的收益率有所走高，交行在近期積極進行債券投資的配置以維持長期收益率，這個我們是比較認同的。但按照2008 年6 月末的數(shù)據(jù)計算，交行剔除貼現(xiàn)的存貸比達到了66.20％，與中行相近，但明顯高于建行和工行的水平，作為一家大型銀行，我們認為目前交行的存貸比已經(jīng)比較合理，未來進一步提高的空間有限。）

（2）問：交行對信貸額度放松有什么看法？

答：更進一步央行的信貸放松舉措有待觀察，我們也希望信貸能有一定松動。至于明年會不會實施額度管理目前很難判斷，但如果放開信貸額度，對目前商業(yè)銀行的競爭格局會有較大的影響。歷史上交行的信貸的增長還是比較謹慎的，未來依然平衡好收益和風(fēng)險來發(fā)展業(yè)務(wù)。

我們感覺目前的信貸額度還是比較合適的。由于今年已經(jīng)有了一定比例的額度放松，因此今年再放開額度的可能性應(yīng)該不會太大，就算再次放開，影響也比較有限。

2. 資產(chǎn)質(zhì)量部分

（3）問：交行如何控制房地產(chǎn)相關(guān)貸款的風(fēng)險？

答：交行認為，房地產(chǎn)行業(yè)仍處調(diào)整期。房地產(chǎn)行業(yè)目前還難有很明朗的判斷，地產(chǎn)龍頭房價有降價風(fēng)潮，資金面比較緊張，但尚未形成普遍降價的局面。二三線城市仍有微漲，但成交萎縮和個人按揭貸款余額減少說明市場觀望氣氛濃郁。

在房地產(chǎn)開發(fā)貸款方面，交行加強對開發(fā)商資質(zhì)的審查，二級以下的開發(fā)商不發(fā)放貸款，因此開發(fā)貸占比有所微降。另外，開發(fā)貸款的貸前調(diào)查和貸后監(jiān)控更加嚴厲，房地產(chǎn)行業(yè)不良率目前仍低于全行平均水平。

在個人住房按揭方面，交行這部分貸款的質(zhì)量比較優(yōu)良，不良率僅有0.57%，我們認為現(xiàn)在的降價還不至于對個人斷供產(chǎn)生較大影響。交行個人住房按揭業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭較好，余額和市場份額仍有增長。

需要說明的是，交行歷史上發(fā)放的住房按揭的平均抵押率較低，而在新發(fā)貸款方面，我們嚴控首付比例。目前首付比例在三成以上的占60％；兩成至三成之間的占30%，兩成以下的不到10%，而且我們發(fā)放的貸款首付比例有提高的態(tài)勢。交行通過壓力測試之后來判斷，只要房價不下降50%以上，即出現(xiàn)房地產(chǎn)市場崩盤的情況，風(fēng)險依然是可控的。

（海通觀點：我們參考美國和香港的個人住房按揭貸款不良率變化來看，交行2008 年上半年的個人住房按揭貸款質(zhì)量還不錯。香港銀行業(yè)的個人住房貸款市場結(jié)構(gòu)與我國大陸類似，在1998 年金融危機后，香港住房按揭貸款不良率快速攀升，但頂點也不過1.4％左右。而美國市場的住房按揭貸款類型較多，市場結(jié)構(gòu)也比較復(fù)雜，但數(shù)據(jù)的期限較長，這也能給我們提供一種參考。我們從過去20 年的情況來看，美國住房按揭的不良率大部分時間也在2％到3％之間波動。由此看來，交行2008 年末個人住房按揭貸款0.57％的不良率未來進一步上升的空間并不太大，對業(yè)績的負面影響也并不會非常顯著。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款方面，2008 年6 月末房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額僅占交行貸款組合的6.18％，較2007 年末下降了0.85 個百分點，應(yīng)該說影響還比較有限。我們再次重申此前的觀點，我們需要重點關(guān)注在貸款組合中比重最大的制造業(yè)和商貿(mào)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟下行周期中所產(chǎn)生的不良貸款情況，房價下跌的影響主要是貸款抵押物貶值，影響面要遠遠超過按揭貸款。）

（4）問：香港在98 年金融危機之后，房價出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，各家銀行采取過很多應(yīng)對措施來提高資產(chǎn)質(zhì)量，請問交行在這方面有沒有什么未雨綢繆的安排？

答：交行是否采取各種應(yīng)對房貸風(fēng)險提高的措施首先取決于交行對未來房價走勢和不良變化趨勢的判斷。交行做過這方面的壓力測試，認為近期，即半年至1 年內(nèi)，房價發(fā)生大影響的調(diào)整的可能性不大，因為住房的剛需還是存在的，而且住房的需求按照人口結(jié)構(gòu)和人口變化趨勢是比較容易測算的。

交行壓力測試的結(jié)構(gòu)顯示，房價下跌不超過20%，負面影響微乎其微；下跌30％以上才會對信貸成本產(chǎn)生明顯的影響。

（5）問：涉及汶川地震相關(guān)的不良新增和核銷情況如何？

答：交行設(shè)在震區(qū)的網(wǎng)點較少，因為交行的網(wǎng)點開設(shè)策略是在大中城市設(shè)立分支機構(gòu)。交行在成都設(shè)分行，都江堰有分支機構(gòu)，在往下諸如北川、青川等地則沒有網(wǎng)點了。我們排查后得知，受到地震直接和間接影響的貸款有102.4 億，其中公司貸款88 億，個人貸款14 億。而因地震增加的不良貸款中，公司不良有5.82 億，個人不良5.66 億，信用卡透支不良1700萬。我們嚴格執(zhí)行央行規(guī)定，符合央行要求的條件和標準的產(chǎn)生的不良全部列入減值貸款，如果來不及甄別的話放在3季度劃入減值貸款。

有關(guān)震區(qū)的貸款核銷，我們認為央行會有嚴格的政策，但目前具體細則尚未下發(fā)，因此真正的核銷尚未啟動。從目前的情形來看，地震核銷后的損失應(yīng)由商業(yè)銀行自身承擔(dān)，目前交行已經(jīng)計提了足額的撥備。即使未來核銷，也不會影響以后的財務(wù)情況。

另外，我們認為交行的做法是比較謹慎的。因為國家的重建計劃尚未完全確定，部分企業(yè)仍有望恢復(fù)生產(chǎn)，本息仍有望保證。但目前交行已將相關(guān)貸款悉數(shù)劃入減值貸款。未來如果援助資金到位，我們估計仍會相當(dāng)部分貸款有望劃回正常類別。

具體一點來說，目前交行在災(zāi)區(qū)的不良貸款主要集中在兩個行業(yè)：公路和水電站。這些公用事業(yè)部分我們相信在重建中會得到國家的援助（有一個水電站就有4 億的不良）。

（6）問：交行新增不良貸款率是多少？

答：交行使用的新增不良貸款率，是剔除所有不良減少因素的新增不良比率。2008 年上半年新增不良貸款36 億，年化后新增不良率0.7％，如果剔除了地震影響，新增不良率0.47％。從歷史的數(shù)據(jù)來看，2003 和2004 年是1.47％，2005 年為0.87％，2006 年為0.70％，2007 年是0.71％。這就是說，如果剔除地震的影響，2008 年上半年的新增不良率依然低于2007年的水平。

3. 未來業(yè)務(wù)展望部分

（7）問：交行在小企業(yè)貸款方面的定位是什么？

答：“中小企業(yè)”和“小企業(yè)”是兩個完全不同的概念，其中區(qū)別在于“中型企業(yè)”涵蓋的范圍比較廣泛。按我國目前的情況來看，大約有95%以上的企業(yè)是中小企業(yè)，中小企業(yè)的從業(yè)人數(shù)超過了全部從業(yè)人數(shù)的60%，畢竟中國的大型企業(yè)和特大企業(yè)數(shù)量有限。而“小企業(yè)”，則是嚴格按央行和銀監(jiān)會的標準界定，主要包括有抵押的貸款金額在1000 萬以下，無抵押的貸款金額在500 萬以下，企業(yè)資產(chǎn)3000 萬以下，銷售額在500 萬以下。因此，小企業(yè)中相當(dāng)一部分是民營企業(yè)，貸款風(fēng)險更大，管理成本更高。因為很多的小企業(yè)財務(wù)不透明、治理不規(guī)范、業(yè)務(wù)量較小。

但我們也應(yīng)當(dāng)看到，未來中國經(jīng)濟發(fā)展的希望很大部分蘊含在小企業(yè)中。發(fā)展小企業(yè)貸款既順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律又符合國家的政策要求。交行針對小企業(yè)融資主要的產(chǎn)品是“展業(yè)通”，它可以為小企業(yè)提供一站式金融服務(wù)。我們在發(fā)展小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的同時，也非常重視風(fēng)險防范，對三類行業(yè)和項目是嚴格限制的，主要有（1）違反環(huán)保規(guī)定和高污染的項目；（2）純外貿(mào)型的和單純依靠外貿(mào)出口的行業(yè)；（3）對發(fā)生過不規(guī)則民營借貸的，對純制造業(yè)的、缺乏發(fā)展前途的、信貸關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)和項目。另一方面，我們也對優(yōu)秀的小企業(yè)開展主動營銷。

2008 年上半年小企業(yè)貸款增速為13.28%，增幅高于全行水平，而不良率2%，較年初下降了0.09 個百分點。

（海通觀點：從銀監(jiān)會發(fā)布的權(quán)威數(shù)據(jù)，截至今年6 月末，全國小企業(yè)貸款的不良率高達22.1%，比全國的貸款的平均水平高14.7%，高出近2 倍。同時，在三家試點新資本協(xié)議的銀行中，經(jīng)測算，其小企業(yè)貸款違約率是2.52%，而一般企業(yè)是1.66％，小企業(yè)違約率是一般企業(yè)的1.52 倍。銀監(jiān)會發(fā)布的全行業(yè)數(shù)據(jù)同交行的不良數(shù)據(jù)有如此大的差距，我們認為這只能以各家銀行和其他金融機構(gòu)的風(fēng)控水平分化明顯來解釋。但我們在面對全行業(yè)超過20％的不良率以及缺乏歷史可比數(shù)據(jù)的情況下，持謹慎一些的看法似乎是比較合理的選擇。）

（8）問：交行在未來控制成本方面有什么打算？

答：交行人均員工成本在同業(yè)中處中等偏下，基本合適，公司未來希望可以適當(dāng)提高員工的收入水平。具體上說，未來員工費用的增速和在收入中的比重都有提高的空間。另外需要說明的是，交行更加關(guān)注整體的成本收入比，希望在控制總體成本的同時使得員工費用的比重有所提高。

（海通觀點：根據(jù)我們的測算，交行2008 年上半年經(jīng)年化的平均員工費用為16 萬元，同工行、建行和中行相差無幾。股份制商業(yè)銀行中，招行、浦發(fā)、民生、中信、興業(yè)、深發(fā)展和華夏分別為37 萬、52 萬、44 萬、51 萬、45 萬、34 萬和34萬；而城市商業(yè)銀行中北京、南京和寧波銀行則為25 萬、27 萬和28 萬。由此可見，三個集團之間存在明顯斷層，這在很大程度上與各類銀行的員工結(jié)構(gòu)有關(guān)，因此，全樣本下的同業(yè)比較沒有太大意義。交行通過適當(dāng)提高員工工資推動業(yè)務(wù)發(fā)展無可厚非，只不過在銀行業(yè)利潤增速行將下滑之時，支出的增加就更值得我們關(guān)注了。）

（9）問：交行認為今后的業(yè)績增長點主要是什么？

答；2009 年以后的業(yè)績增長點主要包括：貸款出現(xiàn)平穩(wěn)的增長，中間業(yè)務(wù)（主要是高端的投資銀行業(yè)務(wù)、卡業(yè)務(wù)）依然可期。交行定位于財富銀行戰(zhàn)略，客戶群增長和業(yè)務(wù)發(fā)展會以后打下良好的基礎(chǔ)。綜合經(jīng)營過去兩年基本都在投入，明后年可望產(chǎn)生利潤貢獻，如卡中心、基金公司、海外的子公司等。

值得一提的是，盡管2008 年業(yè)績高速增長有一次性的稅負減輕和貸款重定價貢獻，但今年的負面因素也很明顯，主要是海外投資的減計，明年的負面因素也會減少。

（10）問：交行小非解禁的情況如何？

答：從今年5 月開始，交行小非解禁，至今減持交行的小非股數(shù)占總股數(shù)的6%。因此目前來看，絕大多數(shù)小非依然在持有交行。小非減持比例較低，主要有以下三個方面的原因：

首先，事前溝通比較充分；其次，小非中有較大比例的國有企業(yè)和央行，中央鼓勵增持國企的股權(quán)；第三，目前交行估值較低，小非也會考慮收益情況。

因此，小非蜂擁而出的情況沒有出現(xiàn)，但未來很多小非未減持則可能對股價形成一定壓力。我們認為對此也不必過分擔(dān)心，因為從溝通情況看，小非中較大比重的央企仍在增持交行，解禁后壓力也比較有限。

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