主題：債市中短期牛市確立

近期債市喜訊頻傳。先是8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布為債市進(jìn)一步上漲掃清了障礙，之后央行宣布同時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款利率更是為債市注入了大劑量的興奮劑。

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布顯示，不論是從出口、工業(yè)增加值還是消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生存環(huán)境正在逐步惡化。國(guó)家宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向“一保一控”、美國(guó)五大投行在半年內(nèi)倒下三個(gè)，種種跡象表明，不論是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是國(guó)際經(jīng)濟(jì)的下滑風(fēng)險(xiǎn)日益顯著。這種局面盡管不利于股市，但卻為債市提供了良好的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。

　　對(duì)債市形成更大利好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則是CPI、PPI的公布。8月居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.9%，比7月6.3%下降了1.4%，更是大大低于之前市場(chǎng)5.2%-5.5%的預(yù)測(cè)。工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲10.1%，盡管比7月的10%略有上漲，但已經(jīng)顯現(xiàn)出階段性頂部的特征。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的公布進(jìn)一步降低了加息的可能性、緩解了從緊政策的預(yù)期。

　　如果說(shuō)此前對(duì)債市的牛市判斷還存在CPI反彈、加息的可能性、從緊貨幣政策繼續(xù)等等因素的制約，那么9月15日央行宣布同時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率的政策則徹底打消了此前的所有顧慮，鞏固了債市的牛市基礎(chǔ)。

　　影響債券價(jià)格的兩個(gè)關(guān)鍵因素，一個(gè)是票面利率，另外一個(gè)是市場(chǎng)利率。如果說(shuō)票面利率影響的是債券價(jià)格公式中的分子項(xiàng)，那么市場(chǎng)利率影響的則是公式中的分母項(xiàng)，并且是以幾何比率的速度施加影響的。降息除了直接降低了債券價(jià)格公式的分母項(xiàng)之外，還引發(fā)了投資者對(duì)未來(lái)實(shí)施寬松貨幣政策的期待。盡管這一判斷還需拭目以待，但至少未來(lái)短期內(nèi)加息從緊的可能性得到減弱。債市未來(lái)陽(yáng)光彌漫，迷霧正在逐漸散去。

　　調(diào)低存款準(zhǔn)備金率還將有望為債市提供一部分資金，使得之前充裕的資金面更加充裕。盡管銀行的存款準(zhǔn)備金降低，但考慮到對(duì)企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂，銀行信貸同比例增長(zhǎng)的可能性很小。而很可能會(huì)有一部分資金進(jìn)入債市，從而助長(zhǎng)債市上揚(yáng)。目前銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券全線飄紅、收益率普遍大跌20個(gè)基點(diǎn)以上。市場(chǎng)收益率曲線整體下移。

　　多方利好夯實(shí)了債市的牛市基礎(chǔ)，但如果要在這牛市前面加一個(gè)期限的話，我們認(rèn)為應(yīng)該是中短期,目前還很難說(shuō)是長(zhǎng)期。之所以這么說(shuō)，一是緣于政策調(diào)整的結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)，二是考慮到管理層的態(tài)度和言論，三是基于經(jīng)濟(jì)理論的判斷。

　　此次不論是降息還是降低存款準(zhǔn)備金率，都是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整而不是全局性的調(diào)整。降息只降低了貸款利率而沒有降低存款利率，期限上是短期多調(diào)長(zhǎng)期少調(diào)。調(diào)低存款準(zhǔn)備金率也把六大行排除在外，僅僅適用于中小商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社之類。這種結(jié)構(gòu)性政策安排一方面表明目前管理層對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的走向還是有所保留的，畢竟CPI的反彈、PPI向CPI的傳導(dǎo)、資源價(jià)格調(diào)整等等因素都還不能確定。另外一方面這次雙降的安排更多體現(xiàn)了管理層對(duì)企業(yè)尤其是對(duì)中小企業(yè)、對(duì)重災(zāi)區(qū)域的傾斜。管理層未來(lái)的政策會(huì)更加靈活，結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整或?qū)?huì)成為主流。所以，這次政策調(diào)整還很難判斷為政策面的全面放松。



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