主題：高成本成鋼鐵行業(yè)“雙刃劍”

　我們認為，“成本的持續(xù)走高”而非高成本本身才是造成大鋼廠競爭優(yōu)勢的根本原因，反之若成本出現(xiàn)持續(xù)下滑，則將減少大鋼廠的競爭優(yōu)勢。值得注意的是，“高成本本身”并不是造成這種差距的原因，為此，我們可以這樣理解，大型鋼廠實際上是賺取了鐵礦石以及海運費的差價。不過，隨著形勢的變化，這種競爭優(yōu)勢的持久性需要重新考量。

　　大鋼廠競爭優(yōu)勢趨降

　　我們認為2008年大鋼廠競爭優(yōu)勢“明顯趨降”風(fēng)險加劇，首先是鐵礦石上漲65%的長約于2008年4月實施后，長約價格與現(xiàn)貨價格的差距剛性縮小了200元/噸左右，這意味大鋼廠與小鋼廠的噸鋼成本差距縮小了300元/噸。2008年鐵礦石現(xiàn)貨價格存明顯回落風(fēng)險，而這可能是2008年對中國鋼鐵景氣的一個較大的負面因素。

　　另外，我們認為2008年鐵礦石現(xiàn)貨價格存明顯回落風(fēng)險，而這可能是2008年對中國鋼鐵景氣的一個較大的負面因素。我們的邏輯是2007年下半年以來的鐵礦石現(xiàn)貨價格已經(jīng)導(dǎo)致小鋼廠出現(xiàn)虧損而減產(chǎn)，這導(dǎo)致了國內(nèi)以及國際粗鋼產(chǎn)量增速明顯下滑的事實(從年初的20%以上下滑至10%以下)，這表明市場過高的鐵礦石現(xiàn)貨價格可能已經(jīng)開始損傷及其需求；另外，目前鋼廠的大幅調(diào)價亦可能降低整體下游市場的需求，這也將間接降低對鐵礦石的需求。因此我們判斷，中國下滑的粗鋼需求可能最終損傷鐵礦石價格以及海運費水平。

　　當然，美元匯率如果在2008年出現(xiàn)繼續(xù)大幅下挫，這可能對鐵礦石現(xiàn)貨價構(gòu)成較大正面支撐，其最終結(jié)果將取決于以上兩方面因素的綜合效果。

　　我們判斷，一旦中國鐵礦石現(xiàn)貨價格出現(xiàn)顯著下降，大鋼廠與小鋼廠之間的競爭優(yōu)勢將減小，大鋼廠利潤將受損。屆時小鋼廠產(chǎn)能可能重新開始釋放，而鋼價將回落，而此時大鋼廠的成本已經(jīng)鎖定。

　　綜合研判，鋼鐵行業(yè)逐步推升的高成本成為目前鋼鐵行業(yè)的雙刃劍。一方面，這構(gòu)造了“提高行業(yè)集中度”的良好客觀環(huán)境；另一方面，這亦造成整個行業(yè)的潛在系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險積聚，一旦成本推升趨勢發(fā)生重大變化，大鋼廠將受損。

　　潛在供給可能被低估

　　2007年下半年開始，中國粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，過去三年平均增速在20%以上的態(tài)勢出現(xiàn)了顯著變化，下半年平均增速下滑至13%左右的水平。我們認為這并不能說明中國鋼鐵產(chǎn)能增速已經(jīng)進入顯著緊縮階段，由于政府出口稅收政策改變以及高成本導(dǎo)致小廠停產(chǎn)均可導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量下降，而這兩個因素才是導(dǎo)致2007年下半年粗鋼增速大幅下降最重要的原因。目前只能說在高成本、高出口關(guān)稅的環(huán)境里鋼鐵行業(yè)的有效供給短期受到了顯著抑制，而如果條件合適(如鐵礦石現(xiàn)貨價格回落)，潛在的供給仍將重新釋放。當然，我們也認同政府淘汰落后產(chǎn)能以及鋼鐵行業(yè)投資增速的顯著回落將逐步使中國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能增速放緩，但只是想提醒“實際上可能沒有想象的那么樂觀”。

　　鋼價存在三大下行風(fēng)險

　　我們認同2008年鋼價高位運行的判斷，但也注意到2008年鋼價存在三大下行風(fēng)險因素。一是成本持續(xù)推升態(tài)勢終結(jié)(例如鐵礦石現(xiàn)貨價格、海運費等回落)； 二是鋼鐵下游不能接受高鋼價而導(dǎo)致鋼價回落；三是政府為抑制通貨膨脹采取抑制鋼價的政策。

　　雖然之前中國政府從來沒有出臺政策直接對鋼鐵價格進行限制，但是并非完全沒有可能，事實上近期印度政府為抑制通貨膨脹而要求印度鋼廠調(diào)低之前已經(jīng)調(diào)高了的鋼價。另外，我們?nèi)該恼畷雠_一些變相抑制政策，例如近日擱置了兩年之久的武鋼防城港千萬噸項目據(jù)傳獲批，這很有可能是管理層向市場傳遞的一個重大信號———“大的新項目又要上了”，雖然這些項目產(chǎn)能釋放可能在2-3年以后，但可能會改變市場對未來的預(yù)期。

　　鋼鐵行業(yè)景氣仍可看好

　　盡管我們一直在討論鋼鐵行業(yè)的負面因素，但實際上我們對整個鋼鐵業(yè)長期景氣相當看好，長期看，我們認為中國鋼鐵行業(yè)正處于“長期逐步累積改善”的進程之中，主要表現(xiàn)在：鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能大幅增長正接近尾聲，淘汰落后產(chǎn)能進程持續(xù)進行，供求關(guān)系中的“供給面”將得到逐步改善； 鋼鐵行業(yè)的增長方式開始逐步演化，“量增”的增長方式逐步轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(技術(shù))”的增長方式，產(chǎn)業(yè)集中度和技術(shù)水準快速提高。

　　我們還認為，2007年下半年以來的成本推升可能將加速以上“長期逐步累積改善進程”，一方面是小鋼廠生存空間受到空前壓縮，另一方面亦使政府淘汰落后產(chǎn)能的效果將更加明顯。

　　2008年“高成本、高鋼價”的運行態(tài)勢將使全行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險加劇，大鋼廠若采取獲取合理利潤，甚至主動分擔一些下游之損失將更有利于行業(yè)長期發(fā)展，這不僅能抑制落后產(chǎn)能的“死灰復(fù)燃”，還能降低在并購、擴張中所花費的成本，亦不會招致來自政府及社會的過大壓力。

　　但是，我們認為高成本、高鋼價的運行態(tài)勢將使全行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險加劇，2007年主要是中小型鋼廠受到傷害，而2008年大廠亦可能付出一定的代價，這一代價或許是一個行業(yè)整合所必須付出的。

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