主題：可交換債引發(fā)“三不”窘境

　　“可交換債發(fā)行的高門檻將相當(dāng)一部分上市公司限售股股東擋在門外。也就是說，拋售限售股愿望最為強(qiáng)烈的小非和個(gè)人投資者基本被排除出這一游戲，小非減持并不受這一規(guī)定的影響?！睂＜腋嬖V記者。

　　而新規(guī)定對(duì)大非的抑制作用也相當(dāng)有限，可交換公司債券面世之后，很可能面臨小非“不能發(fā)”，大非“不必發(fā)”、投資者“不愿買”的尷尬局面。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》（下稱《征求意見稿》）顯然沒有得到市場(chǎng)的認(rèn)可，《華夏時(shí)報(bào)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，券商一致認(rèn)為新規(guī)定對(duì)大小非的抑制作用相當(dāng)有限，可交換公司債券面世之后，很可能面臨小非“不能發(fā)”，大非“不必發(fā)”、投資者“不愿買”的尷尬局面。

　　僅以可交換債來緩解大小非的壓力，很可能只是“隔靴搔癢”。

　　不能發(fā)：小非減持無限制

　　“可交換債的政策主要是針對(duì)大非的，我們10月的限售股解禁都是小非，不會(huì)受影響。”9月10日，國(guó)元證券（000728行情,愛股,資訊）投資者關(guān)系辦公室一位工作人員對(duì)記者說。10月30日，國(guó)元證券1.6億小非限售股解禁，當(dāng)前市值約為26億。

　　“顯然，可交換債券被看做是與小非無關(guān)，一個(gè)重要原因就是發(fā)債的門檻太高?！边@是國(guó)金證券（600109行情,愛股,資訊）分析師徐煒對(duì)《征求意見稿》的第一判斷。

　　根據(jù)企業(yè)債上市規(guī)則，公司債的實(shí)際發(fā)行額不低于5000萬，如果要發(fā)行可交換債券，上市公司股東所持有股票的市值應(yīng)該要在打完7折后不低于5000萬才能發(fā)行，也就是持股市值的底線要在7142.85萬元。這些對(duì)于很多小非而言意味著已被擋在門檻之外。

　　對(duì)于標(biāo)的上市公司同樣也有限制，根據(jù)《征求意見稿》，上市公司最近一期末的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元，或者最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％。

　　徐煒統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，符合這些要求的上市公司只有350多家，僅占到全部上市公司的1/3。這個(gè)范圍大大降低了可以發(fā)債的股東規(guī)模。

　　信達(dá)證券策略分析師錢來智計(jì)算的結(jié)果稍有差別：最近一期末凈資產(chǎn)在人民幣15億以上的公司僅474家，尚有1150家上市公司不符合標(biāo)準(zhǔn)。

　　也就是說，拋售限售股愿望最為強(qiáng)烈的小非和個(gè)人投資者基本被排除出這一游戲，小非減持并不受這一規(guī)定的影響。

　　“可交換債發(fā)行的高門檻將相當(dāng)一部分上市公司限售股股東擋在門外。在一定程度上會(huì)影響其推出的初衷，將導(dǎo)致政策目的與政策結(jié)果無法形成有效的匹配，這種錯(cuò)位將使得政策的效果打上折扣?！卞X來智總結(jié)道。

　　接受本報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均指出，發(fā)行可交換債券作為一種金融創(chuàng)新，對(duì)于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期建設(shè)有益，不過，從實(shí)施層面看，這一政策僅僅是為大型優(yōu)質(zhì)的上市公司股東服務(wù)的。

　　此外，缺乏資金可能僅是部分大小非減持的原因之一，但并不是所有大小非減持都是因?yàn)槿卞X?！案哳~的收益是部分大小非減持的真正動(dòng)機(jī)，對(duì)于這部分大小非來說，新規(guī)定影響很小。”中國(guó)銀行（601988行情,愛股,資訊）私人銀行部理財(cái)顧問李世彤說。

　　不必發(fā)： 無強(qiáng)制 成本高

　　對(duì)于達(dá)到發(fā)債條件的股東來說，也不一定有發(fā)可交換債的興趣。

　　重慶路橋（600106）、銅陵有色（000630）等10月份限售股“解禁大戶”10日接受本報(bào)記者采訪時(shí)均表示，對(duì)于可交換債券目前僅處于觀察和研究階段，現(xiàn)在談?wù)撨€為時(shí)過早。

　　一般而言，發(fā)行可交換債的股東無非有兩種訴求，一是不愿減持股票，但缺乏資金，利用股權(quán)質(zhì)押來進(jìn)行融資，另一種就是有減持股份的愿望。

　　“真正質(zhì)地優(yōu)良的藍(lán)籌股如寶鋼、萬科的大非們根本沒有減持的意愿，再結(jié)合當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)上不到10倍的市盈率，這些藍(lán)籌大非更愿意增持，即使它們有融資的需求，可交換債也不是它們首要考慮的途徑。” 國(guó)泰君安分析師楊大堅(jiān)說。

　　“是否將債券轉(zhuǎn)換成股票，這個(gè)選擇權(quán)由債券持有人掌握，那些不具有減持愿望的大非，肯定不愿將籌碼的決定權(quán)交給他人。”東海證券分析師鮑慶說。

　　“發(fā)行可交換公司債券要支付利息給債券投資者，如果通過可交換債達(dá)成減持目的，在債券存續(xù)期需要持續(xù)維護(hù)債券正常交易運(yùn)行，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要履行相關(guān)的程序，存在一個(gè)審批過程，并且要支付中介費(fèi)用，減持成本明顯高于在二級(jí)市場(chǎng)直接減持。”宏源證券（000562）分析師羅剛指出。

　　另一方面，持有上市公司限售股的股東是否發(fā)行可交換債由其自愿，并不具有強(qiáng)制性。

　　“《征求意見稿》并沒有解決市場(chǎng)投資者更為關(guān)注的小非減持問題，缺乏執(zhí)行強(qiáng)制性，完全沒有約束力。”鮑慶說。

　　在鮑慶看來，可交換債的面世，可能是為將來巨量的國(guó)有股減持做制度準(zhǔn)備，“問題是國(guó)有股減持一直沒有明確，如果將來國(guó)有資產(chǎn)需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，減持部分股份的話，很可能就是通過可交換債來實(shí)現(xiàn)?！?

　　不愿買： 利率低 風(fēng)險(xiǎn)高

　　“一般投資者對(duì)可交換債可能不會(huì)太感興趣?！滨U慶告訴本報(bào)記者。

　　一方面，可交換債在中國(guó)資本市場(chǎng)是個(gè)全新品種，需要投資者對(duì)其熟悉需要一個(gè)過程。另一方面，從實(shí)際操作過程中，投資者無論是進(jìn)行債券投資還是股權(quán)投資，可交換債都不是最好的選擇。

　　由于可交換公司債的利率較低，理性的債券投資者更愿意購(gòu)買普通公司債券，而不是可交換公司債。

　　盡管利率低，可交換債券的信用風(fēng)險(xiǎn)并不低。以往法人股質(zhì)押都以凈資產(chǎn)作價(jià)并打折，但根據(jù)《征求意見稿》，“發(fā)行債券的金額不超過預(yù)備用于交換的股票按募集說明書公告日前20個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算的市值的70％”，也就是說，對(duì)待大小非的可交換債券是市場(chǎng)價(jià)格的7折。在業(yè)內(nèi)人士看來，一旦股價(jià)下跌超過30％，就不足以進(jìn)行擔(dān)保了，這個(gè)質(zhì)押擔(dān)保價(jià)格明顯過高。

　　以可交換債來投資股票同樣“不劃算”。按照《征求意見稿》，“公司債券交換為每股股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說明書公告日前30個(gè)交易日上市公司股票交易價(jià)格平均值的90％”，這一規(guī)定在持續(xù)下跌的市場(chǎng)環(huán)境下并不合理。

　　以上證指數(shù)為例，9月5日，上證指數(shù)收盤2202.45，前推30個(gè)交易日計(jì)算的平均值為2517.53，按照規(guī)定，可交換債券的投資者只能以大于即2517.53?0％，即2265.77的點(diǎn)位在12個(gè)月后交換股票。

　　“如果想持有股票，第一類投資者可以9月5日收盤點(diǎn)2202.45直接購(gòu)買股票并持有12個(gè)月，為什么還要接受12個(gè)月之后以2265.77這一更高的點(diǎn)位持有呢？”中投證券分析師曹雪鋒反問道。

　　鮑慶也指出，可交換債對(duì)于中長(zhǎng)期投資者或許有一定的吸引力，但當(dāng)前市場(chǎng)低迷，可交換債即使推出，恐怕短期內(nèi)也難以認(rèn)同。



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