主題：可交換債施行尚存七大問題

　9月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”)。9月8日，即征求意見稿公布后的第一個(gè)交易日，在周邊股市一片“漲聲”之中，上證指數(shù)下跌2.68%。在筆者看來，征求意見稿存在七大問題尚待解決和說明。

　　合規(guī)性問題。征求意見稿顯示，其發(fā)布依據(jù)是《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。而《關(guān)于實(shí)施〈公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法〉有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確提到：“試點(diǎn)初期，試點(diǎn)公司限于滬深證券交易所上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司?！比绻山粨Q債也屬于公司債券范疇，那么是否可以認(rèn)為“試點(diǎn)初期”已過？

　　覆蓋性問題。權(quán)且認(rèn)為可交換債券是為探索“大小非”問題的解決，那么這個(gè)手段是否適用于全部“大小非”？顯然不是。根據(jù)征求意見稿相關(guān)規(guī)定，眾多小公司和自然人投資者難以滿足發(fā)行條件，許多上市公司也不滿足相關(guān)條件?？梢?，可交換債對(duì)“大小非”的覆蓋率相對(duì)有限，對(duì)解決“大小非”問題的實(shí)際效果存在疑問。

　　意愿性問題。征求意見稿顯示，發(fā)行可交換債是一種可選行為，而非強(qiáng)制行為。對(duì)于“大小非”而言，只多了一種選擇。

　　受限性問題。如果上市公司股東積極發(fā)行可交換債，那么能發(fā)多少又是一個(gè)問題。根據(jù)規(guī)定，累計(jì)債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。問題是，如果上市公司股東持有的股票市值大大超過其按規(guī)定可發(fā)行的債券額度，余下部分如何解決，仍然通過市場(chǎng)直接拋售減持？

　　需求性問題?？山粨Q債由誰接盤仍存在很大疑問?？山粨Q債的價(jià)值由期權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值兩方面構(gòu)成。由于含有在一段時(shí)間后低價(jià)購(gòu)買股票的期權(quán)價(jià)值，可交換債的純債券部分收益較低。因此，為獲取未來可能存在的股票升值收益，投資者必須接受較低的利率。但一旦后市持續(xù)低迷，股價(jià)持續(xù)下跌，可交換債的投資者便可能“竹籃打水一場(chǎng)空”。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，可交換債的市場(chǎng)購(gòu)買意愿將十分微弱。

　　風(fēng)險(xiǎn)性問題?？山粨Q債券的償付有兩種情況，一是換股，二是還本付息。也就是說換股不是必然選擇，那么就存在償付能力的問題。如果發(fā)行人無力償付怎么辦？即便安排以股票作質(zhì)押，并規(guī)定“發(fā)行債券的金額不超過預(yù)備用于交換的股票按募集說明書公告日前二十個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算的市值的百分之七十”，即預(yù)留30%的下跌空間，但股價(jià)下跌沒有下限，投資者到時(shí)怎么保證利益不受損？如果投資者將換股所得股票拋售或拋售被質(zhì)押股票套現(xiàn)，會(huì)否出現(xiàn)大規(guī)模的股票拋售行為？

　　操作性問題。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)估算，符合發(fā)行條件的上市公司約600家。若每家公司符合條件的股東都有三四個(gè)，符合條件的發(fā)行主體就有幾千個(gè)。那么，如何審批？上市公司上市前都經(jīng)過輔導(dǎo)期，而上市公司股東不是上市公司，在規(guī)范性方面整體弱于上市公司。發(fā)行可交換債后，這些企業(yè)成為“半公眾公司”，發(fā)行前如何把握其規(guī)范性？發(fā)行后如何實(shí)施監(jiān)管？



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