主題：長安汽車：估值雖近底部 增長依然乏力

　公司中期業(yè)績低于預(yù)期10%。08上半年，公司合并報表口徑實(shí)現(xiàn)收入78.80億元，同比增長9.21%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.50億元，與調(diào)整后的上年同期業(yè)績相比增長3.68%。實(shí)現(xiàn)每股收益0.19元，低于我們此前預(yù)期（0.21元）10%。

　　南京長安計提大額減值準(zhǔn)備是公司業(yè)績低于預(yù)期的主要原因。08上半年，子公司南京長安停止生產(chǎn)鐳蒙微型客車，提取相應(yīng)的模具報廢損失1.18億元導(dǎo)致南京長安上半年虧損達(dá)到1.9億元，超出我們此前預(yù)期的虧損額（此前預(yù)期全年虧損1.85億元）。

　　長安福特馬自達(dá)銷量快速增長，但是新車型增速低于公司預(yù)期，業(yè)績增幅有限。08上半年，長安福特馬自達(dá)銷量達(dá)117，063輛，同比增長25.03%，領(lǐng)先于行業(yè)16.72%的整體水平。但是，長安福特馬自達(dá)的銷量增長主要來自于新車型馬自達(dá)2、蒙迪歐和馬自達(dá)3，核心車型?？怂乖鏊僦挥?1.55%。南京工廠投產(chǎn)的首款車型馬自達(dá)2遠(yuǎn)低于此前約6萬輛的年銷量預(yù)期，預(yù)計馬自達(dá)2投產(chǎn)并未扭轉(zhuǎn)南京工廠的虧損局面；蒙迪歐全新?lián)Q型對銷量的刺激作用也比較有限，雖然上半年銷量同比增長24.23%，但是在B級細(xì)分市場中僅排名第7位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同期換型的本田雅閣。由于新車型銷量低于公司預(yù)期，長安福特馬自達(dá)汽車上半年凈利潤11.15億元，僅同比增長9.61%。

　　原材料價格大幅度上漲導(dǎo)致長安鈴木增量難增利，長安福特馬自達(dá)發(fā)動機(jī)盈利改善低于預(yù)期。長安鈴木銷量達(dá)73，726輛，同比增長43.97%。雖然在上年同期低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)銷量大幅度增長，但是由于以小排量車型為主，在原材料價格大幅度上漲的條件下，其利潤率受到較大擠壓，依然維持較低的盈利水平。而長安福特馬自達(dá)發(fā)動機(jī)公司由于所配套的馬自達(dá)2、馬自達(dá)3和蒙迪歐等轎車銷量低于預(yù)期，其盈利改善幅度也低于預(yù)期，上半年僅盈利500萬元。

　　產(chǎn)品升級推動本部微車毛利率提升，超出預(yù)期。08上半年，公司本部銷售微型客車142，630輛，雖然僅增長6.75%，低于行業(yè)增速（13.81%），但是毛利率更高的長安之星II代車型銷量占比的提升推動總體毛利率由上年同期的14.96%提升至本期的16.81%，在鋼材價格大幅度上漲的條件下取得毛利率改善超出預(yù)期。上半年，主要受自主品牌轎車的拖累，公司本部依然虧損約4，000萬元，同比減虧約3，000萬元。預(yù)計隨著近期推出的CM10產(chǎn)品銷量的提升，本部微車盈利能力將進(jìn)一步改善。

　　自主品牌轎車?yán)Ь骋琅f。08上半年，本部“長安”品牌銷量達(dá)到27，530輛，同比下降23.59%；江鈴控股生產(chǎn)的“陸風(fēng)”品牌銷量5，176輛，同比下降15.77%。江鈴控股上半年來自于江鈴汽車的投資收益高達(dá)2.19億元，扣除該投資收益后，其本部業(yè)務(wù)實(shí)際虧損1.40億元。在自主品牌轎車上半年銷量普遍低迷的背景下，公司自主品牌轎車也難以擺脫困境，未來兩年將依然是公司本部較大的盈利負(fù)擔(dān)。??微幅下調(diào)08、09年盈利預(yù)測3.4%和1.9%。我們分別將08、09年盈利預(yù)測分別下調(diào)3.4%和1.9%至0.37元和0.34元。調(diào)整主要是結(jié)構(gòu)上的變動，主要體現(xiàn)在上調(diào)了本部的盈利能力，下調(diào)了長安福特馬自達(dá)發(fā)動機(jī)和長安鈴木的盈利貢獻(xiàn)。

　　維持A股“中性”和B股“審慎推薦”投資評級。

　　公司目前A股股價對應(yīng)08、09年動態(tài)P/E分別為11.5倍和12.5倍，對應(yīng)08、09年動態(tài)P/B分別為1.2倍和1.1倍，估值水平已經(jīng)接近歷史底部，而B股的估值水平則更低。雖然公司上半年依然取得業(yè)績增長，但是業(yè)績增速顯著放緩。我們此前多次強(qiáng)調(diào)的長安汽車“合資公司增速高峰已過”的擔(dān)心得到了驗(yàn)證。向前看，汽車行業(yè)整體依然處于景氣下行之中，公司盈利能力受到自主品牌項(xiàng)目壓力存在較大不確定性，業(yè)績增長乏力，我們維持對公司A股“中性”和B股“審慎推薦”投資評級。



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