主題：中海發(fā)展：未來兩年業(yè)績下行風(fēng)險相對較小

2008年1-6月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入93.1億元，同比增長60.2%；營業(yè)利潤37.2億元，同比增長55.7%；實現(xiàn)凈利潤31.8億元，同比增長44.0%；按年初債轉(zhuǎn)股完成后最新股本計算攤薄EPS 0.94元。

　　 周轉(zhuǎn)量微增2.7%，運價提升是業(yè)績快速增長的主要動力。公司08年沿海散貨COA合同平均基準(zhǔn)運價較07年同比增長40%，使其內(nèi)貿(mào)煤運業(yè)務(wù)報告期內(nèi)收入增速達到65.2%，同時該業(yè)務(wù)收入對應(yīng)全部運輸收入占比提升至46.8%。外貿(mào)油運平均運價同樣提升較快，報告期內(nèi)運價增幅達到39.3%，超出我們年初20%的增速假設(shè)，使我們先前的業(yè)績預(yù)測略顯保守。成本上升壓力較大，不過大致上尚在預(yù)期之內(nèi)。上半年公司運輸成本達到42.61億元，同比增長38.6%。成本上升部分吞噬公司業(yè)績，弱化了運價提升的實際影響。各項支出中，最為關(guān)注的同時也是占比最高的燃油成本同比增長41.1%，達到19.85億元。下半年雖然周轉(zhuǎn)量絕對值環(huán)比有所增加，但考慮到近期油價持續(xù)回落的走勢，預(yù)計全年燃油支出基本符合我們年初40億元左右的判斷。

　　 未來兩年業(yè)績下行風(fēng)險相對較小。由于公司沿海電煤運輸采取“定量定價”經(jīng)營模式，在今年運價大幅提升背景下預(yù)計全年業(yè)績將保持快速增長勢頭。2009-2010年，根據(jù)我們對當(dāng)前海運市場的供需判斷，預(yù)計未來兩年沿海電煤運價變動幅度分別為+5%、-10%；外貿(mào)油運運價變動幅度分別為-10%、+20%。同時，考慮到相應(yīng)運力的大幅擴張，我們認為公司業(yè)績增長點將在內(nèi)貿(mào)煤運及外貿(mào)油運業(yè)務(wù)之間形成良好的轉(zhuǎn)換，未來業(yè)績下行風(fēng)險相對較小。

　　 盈利預(yù)測與投資建議。根據(jù)中報披露情況，我們調(diào)整公司08-10年EPS至1.92元、2.07元和2.27元，對應(yīng)的動態(tài)PE分別為8.3倍、7.6倍和7倍。目前公司估值水平已與05年熊市最低點相當(dāng)，同時A股價格較H股折讓4.62%，股價已具備相當(dāng)?shù)陌踩呺H。近期公司股價大幅下跌主要是受BDI持續(xù)下跌影響拖累，我們認為公司業(yè)績大幅波動風(fēng)險不大，非理性下跌有部分錯殺嫌疑，因此仍然維持對公司的“增持”評級。

　　 風(fēng)險提示。1）訂單運力交付不如預(yù)期；2）未來運價下跌幅度超出我們的假設(shè)。



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