主題：中海發(fā)展：未來(lái)兩年業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小

2008年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.1億元，同比增長(zhǎng)60.2%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)37.2億元，同比增長(zhǎng)55.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)31.8億元，同比增長(zhǎng)44.0%；按年初債轉(zhuǎn)股完成后最新股本計(jì)算攤薄EPS 0.94元。

　　 周轉(zhuǎn)量微增2.7%，運(yùn)價(jià)提升是業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。公?8年沿海散貨COA合同平均基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)較07年同比增長(zhǎng)40%，使其內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)收入增速達(dá)到65.2%，同時(shí)該業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)全部運(yùn)輸收入占比提升至46.8%。外貿(mào)油運(yùn)平均運(yùn)價(jià)同樣提升較快，報(bào)告期內(nèi)運(yùn)價(jià)增幅達(dá)到39.3%，超出我們年初20%的增速假設(shè)，使我們先前的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)略顯保守。成本上升壓力較大，不過(guò)大致上尚在預(yù)期之內(nèi)。上半年公司運(yùn)輸成本達(dá)到42.61億元，同比增長(zhǎng)38.6%。成本上升部分吞噬公司業(yè)績(jī)，弱化了運(yùn)價(jià)提升的實(shí)際影響。各項(xiàng)支出中，最為關(guān)注的同時(shí)也是占比最高的燃油成本同比增長(zhǎng)41.1%，達(dá)到19.85億元。下半年雖然周轉(zhuǎn)量絕對(duì)值環(huán)比有所增加，但考慮到近期油價(jià)持續(xù)回落的走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年燃油支出基本符合我們年初40億元左右的判斷。

　　 未來(lái)兩年業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。由于公司沿海電煤運(yùn)輸采取“定量定價(jià)”經(jīng)營(yíng)模式，在今年運(yùn)價(jià)大幅提升背景下預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)將保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。2009-2010年，根據(jù)我們對(duì)當(dāng)前海運(yùn)市場(chǎng)的供需判斷，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年沿海電煤運(yùn)價(jià)變動(dòng)幅度分別為+5%、-10%；外貿(mào)油運(yùn)運(yùn)價(jià)變動(dòng)幅度分別為-10%、+20%。同時(shí)，考慮到相應(yīng)運(yùn)力的大幅擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)將在內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)及外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)之間形成良好的轉(zhuǎn)換，未來(lái)業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

　　 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。根據(jù)中報(bào)披露情況，我們調(diào)整公司08-10年EPS至1.92元、2.07元和2.27元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為8.3倍、7.6倍和7倍。目前公司估值水平已與05年熊市最低點(diǎn)相當(dāng)，同時(shí)A股價(jià)格較H股折讓4.62%，股價(jià)已具備相當(dāng)?shù)陌踩呺H。近期公司股價(jià)大幅下跌主要是受BDI持續(xù)下跌影響拖累，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不大，非理性下跌有部分錯(cuò)殺嫌疑，因此仍然維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。

　　 風(fēng)險(xiǎn)提示。1）訂單運(yùn)力交付不如預(yù)期；2）未來(lái)運(yùn)價(jià)下跌幅度超出我們的假設(shè)。



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