主題：可轉(zhuǎn)債：跌市中理想的正股替代品

　從理論價值相對于市價的溢價率來看，近期轉(zhuǎn)債整體折價率在12%左右。剔除將要修正轉(zhuǎn)股價的海馬轉(zhuǎn)債，折價率平均為14%，因此，轉(zhuǎn)債整體具有一定投資價值。由于理論價值較高的轉(zhuǎn)債具備不錯的抗跌性，因而值得投資者重點(diǎn)關(guān)注

　　7月轉(zhuǎn)債換手率總體回升

　　從2008年5月-2008年7月轉(zhuǎn)債指數(shù)與標(biāo)的股票指數(shù)的比較中可以看到，7月轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.73%、標(biāo)的股票指數(shù)下跌10.75%。截至2008年7月31日，共有13只可轉(zhuǎn)債上市交易，轉(zhuǎn)債存量規(guī)模116.66億元，當(dāng)月轉(zhuǎn)股數(shù)量2.43億元，占比2.05%；從成交量上看，7月成交量31.19億元，較上月環(huán)比上升42%，7月日均成交量1.36億元，較6月環(huán)比上升29.96%。

　　總體看，7月轉(zhuǎn)債市場特征如下：首先，轉(zhuǎn)債和可分離債上市速度環(huán)比趨緩。本月未有轉(zhuǎn)債和可分離債發(fā)行和上

　　市，目前公告擬發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司有長春燃?xì)猓?00333）和巴士股份（600741），尚未公布明確日程表；公告擬發(fā)行可分離債的公司有江西銅業(yè)（600362）、民生銀行（600016）、中國平安（601318）、中國船舶（600150）、云鋁股份（000807）、華電國際（600027）等。

　　其次，轉(zhuǎn)債換手率較上月有所回升。7月轉(zhuǎn)債換手率總體回升，南山、澄星、大荒和唐鋼轉(zhuǎn)債交易活躍，其中唐鋼轉(zhuǎn)債交易出現(xiàn)爆發(fā)式增長，主要原因是當(dāng)期涉及回售條款的觸及，以及標(biāo)的正股唐鋼股份（000709）的一波反彈行情。

第三，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率保持平穩(wěn)。從轉(zhuǎn)股溢價率月度數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)債市場溢價率保持穩(wěn)定，其中澄星轉(zhuǎn)債和大荒轉(zhuǎn)債溢價率較低，恒源轉(zhuǎn)債溢價率出現(xiàn)大幅下跌，主要原因是7月14日公司實施轉(zhuǎn)股價向下修正，從原先的50.88元調(diào)整為30.09元，從而轉(zhuǎn)股價值上升，溢價率下降。

　　第四，轉(zhuǎn)債仍是大盤下跌中正股的理想替代品種。統(tǒng)計顯示，7月轉(zhuǎn)債指數(shù)波動率和β值低于正股，成為大盤下跌中的良好避險品種。7月轉(zhuǎn)債與正股相比，其獲得超額收益的能力明顯高于正股。

　　第五，涉及修正轉(zhuǎn)股價的公司有3家。7月股東大會通過向下修正轉(zhuǎn)股價議案的轉(zhuǎn)債有1家，即恒源轉(zhuǎn)債；董事會公告將修正轉(zhuǎn)股價的有1家，即唐鋼轉(zhuǎn)債，它將于8月26日召開股東大會審議向下修正轉(zhuǎn)股價的議案；由于年報分紅修正轉(zhuǎn)股價的有2家，唐鋼股份于7月28日實施年報分紅，轉(zhuǎn)股價由6月的20.8元調(diào)整為13元，巨輪股份（002031行情,愛股,資訊）于7月14日年報分紅派息，轉(zhuǎn)股價由6月的7.55元除權(quán)調(diào)整為7.45元。

　　8月面臨下調(diào)轉(zhuǎn)股價預(yù)期

　　統(tǒng)計顯示，13家上市轉(zhuǎn)債中，滿足向下修正條款的轉(zhuǎn)債共有9只，而恒源轉(zhuǎn)債盡管已經(jīng)將其轉(zhuǎn)股價從初始的50.88元向下修正到了30.09元，但近期由于煤類等前期強(qiáng)勢股在二級市場價格的大幅回調(diào)，使得恒源煤電（600971行情,愛股,資訊）的股價也迅速下滑低于其修正后轉(zhuǎn)股價的85%，即25.58元。截至8月8日，恒源煤電已經(jīng)連續(xù)6天低于25.58元，低于幅度為33.2%，依據(jù)其條款規(guī)定，接著4天低于25.58元，則恒源轉(zhuǎn)債再次滿足其向下修正條款。在9只滿足向下修正條款的轉(zhuǎn)債中，只有唐鋼轉(zhuǎn)債和海馬轉(zhuǎn)債已經(jīng)公告將召開股東大會討論向下修正轉(zhuǎn)股價議案。

　　從回售條款的滿足情況看，目前只有唐鋼滿足回售條款，并將8月1日到8月7日確定為投資者申報回售期。但由于唐鋼的回售面值為100.8元，低于目前的市價，且還將在8月26日召開股東大會審議向下修正轉(zhuǎn)股價的議案，因此投資者回售的可能性很小。按市價賣出或等待向下修正轉(zhuǎn)股價，是兩種主要的投資方式。

目前看來，在8月面臨回售壓力的轉(zhuǎn)債還沒有。截至8月8號，正股市價低于回售價的轉(zhuǎn)債有赤化轉(zhuǎn)債，如果其再連續(xù)29日收盤價低于9.63元，即回售價格則滿足回售條款，回售面值為103.00元(含利息)；恒源轉(zhuǎn)債再連續(xù)26日收盤價低于21.06元，即滿足回售條款，回售面值為105.00元(含利息)。

　　理論折價率體現(xiàn)投資價值

　　統(tǒng)計顯示，大部分轉(zhuǎn)債的實際市場價格低于轉(zhuǎn)債理論價值(純債價值+換股權(quán)價值)，平均折價率在10%以上。海馬轉(zhuǎn)債已于8月6日由董事會提議向下修正股價，因此換股權(quán)價值存在一定程度的低估，待實際股東大會通過向下修正轉(zhuǎn)股價后，理論溢價率會有大幅下降。我們認(rèn)為，7月31日的海馬轉(zhuǎn)債高于理論溢價率，部分反映了之后1周公司公布的向下修正股價信息。如果剔除海馬轉(zhuǎn)債，則轉(zhuǎn)債整體的折價率在14%左右，具有一定的投資價值。

　　考慮到目前尚未公布向下修正轉(zhuǎn)股價的7家上市公司的可轉(zhuǎn)債中，五洲轉(zhuǎn)債的理論溢價率為-17%，實際純債價格85.30元， 具備一定的債券安全邊際，轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)94.51%。我們認(rèn)為，可以關(guān)注其未來的轉(zhuǎn)股價向下修正預(yù)期。

　　關(guān)注理論價值較高的轉(zhuǎn)債

　　如前面提到，目前13只上市轉(zhuǎn)債中，有7只滿足向下修正條款，而未修正。正如唐鋼轉(zhuǎn)債在7月底出現(xiàn)過的短期套利機(jī)會，8月這7只修正轉(zhuǎn)股價預(yù)期的轉(zhuǎn)債也可能會有短期的套利機(jī)會。

唐鋼轉(zhuǎn)債自7月21日開始上漲，同日唐鋼股份下跌。截至7月29日，唐鋼轉(zhuǎn)債上漲了3.88%，而同一時間段，其正股下跌了13.93%。假設(shè)投資者在7月21日賣出唐鋼股份，買入轉(zhuǎn)債，則這是一個典型的由于投資者預(yù)期公司修正轉(zhuǎn)股價而帶來的套利機(jī)會。

　　在注意到一些轉(zhuǎn)債的短期套利機(jī)會同時，我們也關(guān)注具有長期投資價值的轉(zhuǎn)債。基于我們分析的選債原則，我們?nèi)耘f認(rèn)為，由于目前轉(zhuǎn)債的股性仍舊很強(qiáng)，如果用轉(zhuǎn)債做配置時，可關(guān)注理論價值較高的轉(zhuǎn)債。該類轉(zhuǎn)債抗跌性較好，建議關(guān)注，如大荒轉(zhuǎn)債、澄星轉(zhuǎn)債和恒源轉(zhuǎn)債。如果有短期套利意愿的投資者，可關(guān)注五洲轉(zhuǎn)債。
　　




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