主題：神火股份：煤鋁價格下行拖累業(yè)績新疆項目或成遠(yuǎn)期亮點 買入評級

投資要點公司二季度業(yè)績環(huán)比逆勢改善。公司上半年營業(yè)收入、凈利潤分別為136.08/2.21億元，同比分別變動-8.13%/-57.88%，EPS0.116元，略高于我們預(yù)期。二季度單季公司凈利潤逆勢環(huán)比増長，主要是公司提高了自發(fā)電比例，強(qiáng)化了成本費(fèi)用控制。


上半年公司煤炭銷售均價同比下降22%,成本同比增長3%。上半年產(chǎn)銷量分別為406.7/390.7萬噸，同比分別下降3.9%/5.1%。行業(yè)需求放緩以及整合礦井尚未投產(chǎn)導(dǎo)致實際產(chǎn)銷量低于預(yù)期。按銷量口徑統(tǒng)計，公司上半年噸煤銷售價格為690元/噸（同比-22%)，噸煤銷售成本為457元/噸（同比+3%)。成本控制較為有效，煤炭業(yè)務(wù)毛利率34%，同比下降16pct。



自發(fā)電比例提升，鋁業(yè)務(wù)減虧明顯。2013上半年公司600kw機(jī)組平均電價（不含稅）為0.468元/度，同比下降14%。按噸鋁綜合電耗1.37億度電計算，每噸電解鋁成本降低1083.79元，按照26.76萬噸的電解鋁產(chǎn)量計算，上半年累計減虧2.9億元。目前機(jī)組的供電價格較上半年均價低0.04元/度，下半年如按照25萬噸電解鋁產(chǎn)量計算，預(yù)計環(huán)比上半年仍可節(jié)約1.35億元鋁業(yè)成本，減虧明顯。



公司今年將加大成本費(fèi)用控制。從中報情況看，公司銷售費(fèi)用率上半年同比基本持平，Q2單季環(huán)比下降0.28pct;Q2管理費(fèi)用率環(huán)比也保持穩(wěn)定。同時，公司規(guī)劃今年全年生產(chǎn)成本同比下降5?10%，管理費(fèi)用中可控費(fèi)用同比下降20%以上，有望減緩業(yè)績波動。



新疆項目有望成為遠(yuǎn)期利潤新增長點。公司計劃下半年加快煤電鋁產(chǎn)業(yè)西移步伐，積極推進(jìn)新疆項目建設(shè)，未來規(guī)劃形成80萬噸高精度鋁合金、配套40萬噸碳素生產(chǎn)能力，并具備4X350MW發(fā)電能力。公司預(yù)測新疆未來將對電解鋁產(chǎn)能實施總體控制措施，項目或有先發(fā)優(yōu)勢，參照準(zhǔn)東五彩灣地區(qū)同類企業(yè)投產(chǎn)項目噸鋁1500元左右的盈利推算，預(yù)計未來項目全部達(dá)產(chǎn)后，鋁產(chǎn)品可貢獻(xiàn)約10.2億元凈利潤，合EPS0.54元。



風(fēng)險提示。煤價持續(xù)低迷、鋁價格波動較大或影響公司業(yè)績。資源整合礦井投產(chǎn)進(jìn)度及盈利水平低于預(yù)期。新疆項目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。



盈利預(yù)測及估值。公司業(yè)績受煤價下跌影響及鋁價波動的影響較大，上半年業(yè)績大幅下滑。根據(jù)最新煤價預(yù)期（2013年煤價下跌-20%，2014年煤價+3%)，我們下調(diào)公司2013/2014/2015年EPS預(yù)測至0.18/0.23/0.34元(原預(yù)測為0.51/0.59/0.50元），目前股價4.95元，對應(yīng)2013?15年P(guān)/E27/21/15x。考慮公司新疆項目及鋁業(yè)電耗成本的顯著降低，公司未來業(yè)績有一定的改善空間（未來三年CAGR有望保持在30%以上)，再加之近期公司較大的估值彈性，我們給予公司2013年P(guān)/E30x估值，對應(yīng)目標(biāo)價5.40元。雖然短期公司估值相對行業(yè)無明顯優(yōu)勢，但我們?nèi)钥春霉镜闹虚L期投資價值，維持“買入”評級。



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