主題：鄭州煤電資產(chǎn)重組遭否決

增發(fā)價格過高是導(dǎo)致本次增發(fā)預(yù)案遭否的主要原因

　　公司對于放棄資產(chǎn)重組的原因解釋為“證券市場環(huán)境發(fā)生重大變化”，回顧該議案的前期的公告可知08年4月公司擬以每股15.46元的價格，向大股東鄭煤集團(tuán)定向發(fā)行不超過4億股，用于收購鄭煤集團(tuán)其他煤炭業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。

　　擬收購資產(chǎn)均為鄭煤集團(tuán)下屬企業(yè)，包括：楊河煤業(yè)40%股權(quán)、趙家寨化工（主體資產(chǎn)是煤開采）51%股權(quán)、白坪物流（同上）51%股權(quán)、金龍煤業(yè)70%股權(quán)、教學(xué)二礦51%股權(quán)和穎青化工（主營化肥與甲醇）68%股權(quán)。擬收購資產(chǎn)價值約35億元。通過增發(fā)購買資產(chǎn)，鄭煤集團(tuán)旗下煤炭資產(chǎn)將全部被納入鄭州煤電。

　　資產(chǎn)重組公告預(yù)案公布后，鄭州煤電股價卻由08年4月16日復(fù)牌后的14.83元一路下跌至本報(bào)告寫作前一交易日的8.1元，下跌幅度高達(dá)45.83%。由于該預(yù)案在作價時沒有能夠?yàn)榱四芸紤]到目前中國股票市場的實(shí)際情況，所以每股15.46元的收購要約價顯然偏高從我們掌握的消息來看，該議案被否與當(dāng)?shù)貒Y委主管部門對增發(fā)價的異議有很大關(guān)系。

　　同時細(xì)讀公告我們發(fā)現(xiàn)“公司董事長牛森營因公未能參加本次會議，亦未委托其他董事代為表決”也就是說12名應(yīng)出席董事，實(shí)際只有11名參加。與眾多公司董事會決議公告的實(shí)際表決情況來看，這種情況的發(fā)生實(shí)屬少見，個中緣由耐人尋味。

　　公司業(yè)績下滑明顯，資產(chǎn)重組是企業(yè)發(fā)展的唯一希望

　　2007年報(bào)顯示，公司主營業(yè)務(wù)主要涉及煤炭、電力、材料（鄭州煤電物資供銷公司）等三個大塊，2007年度實(shí)現(xiàn)收入分別為16.86億元、2.16億元和17.32億元。但是除煤炭行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售毛利率37.08%外，電力和材料行業(yè)毛利率分別只為-3.7%和4.1%。公司電力裝機(jī)只有4臺共6萬多千瓦，屬于國家限制發(fā)展的中小火電，下屬東風(fēng)電廠由于虧損嚴(yán)重面臨較大的關(guān)停風(fēng)險。公司目前總股本為6.29億股。

　　08年一季度的報(bào)告中數(shù)據(jù)表明，公司業(yè)績下滑態(tài)勢更加明顯，凈利潤僅為0.18億元，較上年同期減少0.175億元或48.88%；每股收益3分錢與去年同期相比也減少了一半左右；每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少78.29%；銷售毛利率僅為15.41%，已經(jīng)是歷年來最低水平了。公司對業(yè)績下滑給出的解釋是：一、煤炭銷售收入較去年減少815萬元；二、由于鋼材等原材料漲價，使得噸煤材料費(fèi)同比增加17.7元。

　　今年煤炭價格上漲幅度很大，我國煤炭企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的超預(yù)期增長，如果出現(xiàn)銷售收入下降只可能是產(chǎn)量跟不上，因?yàn)槊禾咳袠I(yè)的現(xiàn)狀是有煤就有客戶，不存在賣不出去的問題，而公司煤炭銷量減少有很大的原因是受自身產(chǎn)能制約的影響（公司目前下屬3礦較上年同期減產(chǎn)100萬噸左右）。將業(yè)績下降歸咎于材料成本上升并不具備說服力，因?yàn)槲覈衲昝簝r的同比漲幅很高，噸煤價格增長普遍達(dá)到20-40元以上。

　　如果公司繼續(xù)保持這種態(tài)勢那么極有可能在競爭日益激烈的市場環(huán)境中處于絕對劣勢地位。而公司為之提出的解決方案就是以資產(chǎn)重組的方式將鄭煤集團(tuán)中煤炭資源全部整合進(jìn)上市公司中。

　　雖然此次資產(chǎn)重組預(yù)案被否，但如果未來該項(xiàng)收購可以實(shí)現(xiàn)，那么鄭州煤電下屬企業(yè)可采儲量將由11437萬噸增加到71527萬噸，增幅525.40%；年產(chǎn)量由530萬噸增加到1486萬噸，增幅180.38%。鄭州煤電權(quán)益年產(chǎn)量由422萬噸增至806萬噸，增幅90.99%。

　　本次公告中公司及控股股東承諾未來三個月內(nèi)不再籌劃與非公開發(fā)行相關(guān)的事宜，但從客觀來講如果上市要發(fā)展，資產(chǎn)重組是必然的，所以我們認(rèn)為不排除公司在3個月后重啟資產(chǎn)重組的可能性。屆時公司權(quán)益年煤產(chǎn)量約800萬噸，按目前行業(yè)通常的40-100元的噸煤凈利潤來看，假設(shè)增發(fā)后公司實(shí)現(xiàn)6億元凈利潤是有可能的（未考慮公司的化工業(yè)務(wù)凈利潤），每股收益可達(dá)0.58元。另外，上述盈利預(yù)測是基于公司增發(fā)4億股的前提，按增發(fā)價7.5元計(jì)算，4億股，合計(jì)募資30億元，擬收購資產(chǎn)作價約35億元。尚且有一定缺口。

　　參股券商概念

　　公司全資子公司——鄭州煤電物資供銷公司以股權(quán)拍賣方式購得泰陽證券4600萬股股份(占總股本的4.40%)，且相關(guān)股權(quán)過戶手續(xù)已經(jīng)辦理。泰陽證券已與方正證券合并。泰陽07年凈利潤11.42億元，每股收益約為1.09元。根據(jù)此前泰陽證券的市場拍賣價格及券商股的估值情況（07年15-30倍PE），這部分股權(quán)價值約為3-15億元?；谥?jǐn)慎原則，我們?nèi)?-3億元，折合目前的每股含權(quán)0.16-0.48元（以4億股增發(fā)成功后每股含權(quán)0.1-0.29元）

　　投資建議

　　公司08年7月21日收盤價為8.10元。估值取09年時（假設(shè)增發(fā)成功）靜態(tài)PE為15倍，再進(jìn)行12%年折現(xiàn)，加上0.1-0.29元券商投資含權(quán)，則當(dāng)前估值為9.1-11.65元。從可比估值來看，目前多數(shù)煤炭股的08年動態(tài)PE為15-20倍，其中，產(chǎn)能成長性較差、資產(chǎn)注入預(yù)期較少的個股08動態(tài)PE通常為15倍，按此計(jì)算，取鄭州煤電整體上市后模擬當(dāng)年每股收益為0.58元，則估值為8.7-11.6元。主要風(fēng)險：整體上市再次受阻。首次投資評級為“短期回避”，但基于公司重組預(yù)期較明顯，投資者可適當(dāng)關(guān)注。


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